一季度净利润增长21% ，符合市场预期

    一季度公司实现主营业务收入 2.64 亿，同比增长 16.55%；归属上市公司股东净利润 0.41 亿，同比增长 21.46%，EPS 0.21元，符合预期。 一季度收入增速环比提升（vs 去年第四季度收入同比增 7.09% ）。净利润增速略高于收入增速，主要受益于期间费用率的下降。

    毛利率小幅下降，期间费用率下降，存货风险增大

    公司整体毛利率同比下降 0.13 个百分点至 45.67%，较11年年末上升 2.62个百分点；销售费用率下降 0.22 个百分点至 20.43%；管理费用率下降 0.23 个百分点至5.77% ；财务费用率从 0.45% 下降至-0.58%，主要是因为本季度存款利息较去年同期增加所致。 存货比年初进一步增 11% 至3.4 亿，占全年收入 25-30%，存在一定风险；应收账款比年初增 32% 至1.68 亿，因加盟店 12春夏产品发货及结算合同期内大客户欠款较多所致；在建工程比年初增 5,556%，是新购置店铺装修费增加所致；经营活动现金流比去年同期减少 91% ，主要是随着公司销售规模扩大及职工福利待遇的提高，相应的购买商品和为职工支付的薪酬等经营活动支出增加导致。

    直营店铺拓展将加快推进，终端店铺继续整改提升平效

    11年，公司店铺减少 4 家达592 家，其中直营 47家，净增20家；加盟545 家，减少 24家，系整改转变为直营或撤店所致。12年1-4 月，加盟店新增0 家，直营店部分：店中店新开38家，街边店新开 27家（部分为加盟店接收而成），预计全年新开店不低于 100 家。 12年以开设直营店为主（直营店地级市为主，加盟店县级市为主），努力拓展二三线城市直营店网络，强化商场专柜的谈判与入驻。12年3 月，公司公告使用超募资金不超过 12,849万元分别在烟台、商丘、巨野购置店铺用于开设旗舰店和直营店，共 2947平，平均每平米 4.36 万。我们认为，11年已完成第一、二期培训的 60余名直营店经理将对这些直营店的开设形成有效人力支持。 4 月，公司公告拟使用不超过 12,600万元，竞买诸城市面积为 920 亩的 4块土地，用于公司生产、仓储、物流设施建设及员工生活设施改善，所需资金由公司自筹解决。 12年还将加强终端升级装修力度（预计 12年整改200-300 家，整改工期预计将在 2 个月之内完成）；加强对各店陈列、服务、导购、管理等方面的督导和培训，提升精细化管理能力、提高平效以抵消终端的成本上涨。

    维持盈利预测及“买入”评级

    12年春夏订货会金额同比增 30%以上，且公司跟总后签有 5 年军服订单，目前接到的 12年订单是 4000多万（结构为常服+ 夏礼服，常服部分毛利率将有所提高），确保12 年上半年销售收入增长。一季报预计上半年净利润增幅为20-50%，12年秋冬订货会金额增约 20% ，我们维持 12-14 年摊薄后 EPS1.34元、1.67 和2.03 元的预测及“买入”评级。

    风险点：开店速度低于预期；海外出口业务下降风险。