业绩增长33%，受益内生增长、毛利率提升

    三季报营业收入 7.51 亿元，同比增18.77%，其中直营占比18%，加盟占比39%，团购占比21%，外贸占比20%，其他（网上销售）占比2%。收入构成中，在外延扩展缓慢的情况下收入增长主要来自于老店内生增长，价格提升是主因（+20%左右）。

    归属上市公司股东净利润 0.94 亿元，同比增32.87%，摊薄后每股收益0.47 元。

    三季报毛利率同比升 3.27 个百分点到40.15%。按业务划分的毛利率为：直营店65%，加盟店45%，团购32%，外贸16%，网上销售41%。第三季度单季毛利率为34.86%，环比较低，主要因第三季度卖得多的是毛利率比较低的衬衫/裤子产品及毛利率低的外贸及团购业务占比高。但公司每年三季度毛利率都低于全年平均水平，到四季度毛利率会因高毛利的西装产品比例提高而提高。

    销售费用率同比升 2.44 个百分点达18.80%，装修费、工资薪酬、广告费用、租赁费用增长所致。管理费用率降0.03 个百分点达5.41%。营业税金及附加同比增747,870%，是10 年12 月1 日起税务局对外资企业征收城市维护建设税和教育费附加所致。

    整顿店面形象，奠定未来发展基础

    公司今年以打造过硬终端为重点，继续上市后的“整顿终端”战略，整体提升店面形象，促进公司业绩稳定增长。截止9 月底，已装修52 家门店，其中加盟47 家，直营5 家，全年预计装修70 多家。

    公司打算加快整顿进度，至明年底预计将有 300 家门店装修完毕。这一策略正逐渐产生正面影响，公司统计，部分新装修门店单店销售额平均提升高达30-50%。

    外延扩张速度缓慢，预计明年门店扩张将加速，维持“买入”评级

    公司在店铺整改完成前控制开店速度，导致前三季度外延扩张缓慢。截止 9 月底，直营店铺已购置18 家（其中5 家已开业，其他在装修中）。公司第三季度加快了商场店的开店，落实了10 家商场店，其中3 家已经开业，但第三季度单季没有开设加盟店。

    公司已经在为未来加速扩张进行准备：一方面，直营店人才已经招聘第二梯队共 35人。另一方面，10 月24 日公司公告设立秦皇岛、枣庄、漯河、莱西、青岛台东、夏津等7 家分公司。其中6 个就是为了拓宽当地市场，未来开设/管理当地直营店铺。

    我们预计店铺整改完，公司会加快门店扩展。公司未来开店还是以直营为主，落实募投项目，6.7 亿超募资金也将加快渠道建设；预计至明年底直营店达100 家以上，其中加强商场渠道铺设；而加盟店开店速度视加盟商资金、招商等情况而决定。此外，公司未来除了稳固北方市场，也会开拓南方市场（比如设立安徽阜阳的分公司）。

    11 年秋冬产品订货会金额增30%以上，确保了下半年的业绩增速。公司预测11 年全年净利润增长20-50%，我们维持11-12 年摊薄后EPS 的预测，分别为1.01 元和1.44元。我们认为按其未来三年净业绩复合增速，估值较低，重申“买入”评级。