1Q24 业绩小幅低于我们预期

    公司公布1Q24 业绩：收入10.51 亿元，同/环比-11.1%/-1.5%；归母净利润1.37 亿元，同/环比-11.3%/-14.2%；业绩小幅低于我们预期。毛利率23.6%，同/环比-2.2ppt/-2.3ppt；净利率13.0%，同/环比-0.0ppt/-1.9ppt；净利率降幅小于毛利率，主因其他收益同比增加2,260 万元，主要系增值税5%加计抵减增加所致。

    光储需求尚未明显修复，但毛利率反映公司良好成本控制能力。我们认为公司1Q24 收入同比下滑11.1%主因光储下游仍在去库，海关总署数据显示1Q24 国内逆变器出口金额同比下滑46%。尽管下游去库、竞争加剧等因素导致公司产品降价明显，但毛利率同环比降幅均控制在2ppt 左右，我们认为主要得益于公司的内部优化。我们认为23 年主业铝电解电容的成本优化中，电价下降、电极箔产线改造、电容器生产效率提升各贡献30%左右。

    我们假设24 年新电价落地的利好效果主要在Q2 体现，其余因素延续23年趋势并逐季体现，测算得到铝电解电容毛利率或于24 年Q1/Q2/Q3/Q4分别环比-2.7ppt/+1.9ppt/+0.4ppt/+0.4ppt。考虑到2Q24 光储下游去库存结束的确定性较强，我们认为公司毛利率和利润端有望率先于2Q24 看到修复，而收入端有望于2Q24 或3Q24 迎来拐点。

    发展趋势

    展望2024 年全年，我们认为公司铝电解主业有望稳步增长，薄膜和超容有望快速放量并发挥规模效应。①铝电解电容：工业类复苏在即，消费类逐步发力。我们预计光储类产品出货量有望于2H24 回归正常增长通道，而工控类需求有望触底；消费类产品收入或较快增长，其中MLPC 在服务器领域的应用已具备良好基础。②薄膜电容：新能源领域快速增长，规模效应有望显现。公司在安规、针式、DClink、AC、箱式、模组等产品均有布局，随着光储去库存结束，公司产品向龙头客户导入的速度有望较去年加快，同时电动车产品或跟随在手订单大幅放量。③超级电容：新应用或将蓬勃兴起，关注盈利能力改善。根据23 年年报，公司发电侧和用户侧调频已开启大规模推广，节能环保应用已实现规模化应用，若新应用顺利放量，有望带来较多收入增量、促进毛利率结构性改善、以及推动固定成本摊销。

    盈利预测与估值

    考虑下游库存去化和降价压力，我们下调2024/2025 年归母净利润5.7%/4.2%至8.14/9.56 亿元。当前股价对应2024/2025 年P/E15.9x/13.5x。维持“跑赢行业”评级和19.37 元目标价，对应2024 年/2025 年P/E 20.1x/17.1x，较当前股价有27%涨幅。

    风险

    需求不及预期；行业竞争加剧；毛利率不及预期；新产品拓展不及预期。