2023 年业绩小幅低于我们预期

    　　公司发布2023 年年报：全年收入48.45 亿元，同比+7.1%；归母净利润7.07 亿元，同比+6.9%：非经常性损益5,132 万元，同比增加2,739 万元，主要为政府补助增加。全年业绩低于我们预期，主因1）口径调整及产线搬迁导致的电极箔收入下滑37%，2）超容收入/利润率降幅超出预期。

    　　单季度看，4Q23 收入10.67 亿元，同/环比-15.6%/-18.2%；归母净利润1.60 亿元，同/环比-9.1%/-14.2%。除口径调整因素外，收入环比下滑还受到产品价格逐季下降的影响，且部分产品12 月执行新价格。

    　　部分品类实现快速增长。分三大电容看，23 年铝电解收入39.70 亿元，同比+10.8%，尽管存在下游去库的不利影响，但公司在新能源及储能、电动车和充电桩等应用仍实现超过30%增长。薄膜电容收入4.56 亿元，同比+40.7%，为增速最高的产品。超容收入2.21 亿元，同比-27.9%。

    　　致力于材料端至制造端的成本优化，盈利能力稳健。公司全年毛利率26.1%，同比-0.3ppt，其中铝电解毛利率同比-0.2ppt。4Q23 在面临价格压力的情况下，也实现了毛利率同、环比持平。我们认为一方面得益于电极箔产地电价下调的外部因素，另一方面与公司采取的产线迁建、节能改造、自动化改造等等措施有关。我们认为24 年公司的降本效果有望持续。

    　　发展趋势

    　　实控人拟变更为浙江国资，经营管理稳定。根据3 月12 日公告，控股股东亿威投资拟将公司20.02%的股份转让至浙江经投，公司实控人拟变为浙江国资委。除财务总监外，包括董事长、总裁在内的其余高管维持不变，我们预计本次控制权变化对公司的经营目标与管理方针影响不大。

    　　公司是国内少见的平台型电容厂商，主业稳健，关注新项目拓展。我们认为铝电解电容有望维持份额和利润率稳定，同时MLPC、固液混合或贡献额外增量。薄膜电容方面，车载和光伏产品有望继续支撑较高增速。超容方面，调频、节能环保或为新兴应用起步点，关注产品放量时点和盈利改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑下游库存去化和降价压力，我们下调24 年收入/归母净利润8.5%/13%至58.5/8.6 亿元，引入25 年收入/归母净利润66.8/10.0 亿元。当前股价对应24/25 年P/E 15.1x/13.1x。维持“跑赢行业”评级，由于EPS 下修，我们下调目标价10%至19.37 元，对应24 年/25 年P/E 19.0x/16.4x，较当前股价有26%涨幅。

    　　风险

    　　需求不及预期；行业竞争加剧；毛利率不及预期；新产品拓展不及预期。