事件：公司于8 月25 日晚发布2020 年半年报。2020 年上半年实现营业收入10.63 亿元，同比增长11.26%；实现归母净利润1.39 亿元，同比增长34.17%，扣非后归母净利润1.25 亿元，同比增长47.48%。业绩符合预期。

    单季度净利润创新高，盈利能力稳步提升：Q2 单季度来看，实现营业收入6.12 亿元，同比增长19.89%；实现归母净利润0.98 亿元，同比增长54.50%；扣非后归母净利润0.90 亿元，同比增长77.02%，Q2 单季度净利润创新高。除了产能利用率保持较高水平之外，公司整体盈利能力也有所提升，受益于化成箔和腐蚀箔自给率的不断提升，公司毛利率持续处于上行通道，从上市之初的20%提升至2019 年的29%。

    2020 年上半年，毛利率进一步提高到30.47%。目前公司化成箔自给率为70%，未来还有进一步提升空间。

    规模效应带动盈利能力同比提升，持续加大研发投入落实品类扩展战略：上半年期间费用率为15.73%，同比下降0.73pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.15pct/0.43pct。同时，公司为落实产品品类扩张战略，持续提升研发投入，上半年研发投入6900 万元，占收入比重为6.53%，同比增加0.37pct。

    拳头产品出货量创新高，三大类电容器呈现协同发展格局：上半年电容器业务实现营业收入9.58 亿元，同比增长13.64%，化成箔加工费实现营业收入1.00 亿元，同比减少6.5%。细分产品来看，拳头产品焊针式铝电解电容器订单充裕，刷新出货历史高点，小型电容器和投资海成电容器产线贯通、产品送样认定试验进展较为顺利；报告期内完成日本日立电容器业务收购交割，公司首个海外研发生产基地启动运营，同时拥有了优质的销售渠道，在中美贸易摩擦的复杂情况下，可很大程度规避和减少负面影响；薄膜电容器初步实现三大实体工厂的整合和协同，产能利用率保持较高水平，新应用新客户开拓取得了积极进展；超级电容器在搬迁完成后实现了稳定出货，风电、智能表、轨道交通、电网等应用领域已成为其支柱市场。

    去库存接近尾声，国产电容行业拐点将至：存货周转天数从Q1 的144 天下降至Q2 的128 天，表明一年左右的去库存接近尾声；应收账款周转天数从Q1 的141 天下降至131 天，其中因销售市场的拓展销售回款增加以及加强对客户及供应商的信用管理，上半年经营现金流1.63 亿元，同比增加447.65%。今年以来，受新冠疫情影响，海外厂商尤其是日本、韩国厂商的生产基地产能受影响较大，国内下游客户寻求国产替代品，公司上半年内销比重提升至 67.82%，同比+15.19pct。

    长期来看，在被动元器件产业转移大背景下，大陆厂商凭借人力和管理成本相对低廉的优势，紧跟需求端、满足低端产能，同时提升技术实力、厚积薄发，在高端应用场景逐步提高竞争力；上游原材料实现部分自主可控，逐步形成整体产业链协同效应。我们认为被动元件整体行业景气度回升明显，铝电解电容器行业拐点将至。

    投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年收入分别为26.22 亿元（+23.5%）、32.01 亿元（+22.1%）、38.77 亿元（+21.1%），归母净利润分别为3.50 亿元（+45.3%）、4.30 亿元（+22.9%）、5.23 亿元（+21.9%），EPS 分别为0.43 元、0.53 元和0.64 元，对应PE 分别为25 倍、20 倍和17 倍，维持 “买入-A”投资评级。

    风险提示：日本厂商退出产能不达预期导致竞争加剧；海外疫情控制不达预期对日本生产基地造成影响；新产线扩产不达预期；新产品推广不达预期。