小型电容器及薄膜电容器发展进度不及预期，19 年业绩低于预期

    根据年报，公司19 年营收21.23 亿元(YoY 8.28%)，归母净利润2.41 亿元(YoY -1.20%)，扣非后归母净利润1.99 亿元(YoY 1.28%)，低于我们预期，主要系：1)海成小型电容项目进展不及预期，19 年尚未形成收益，但产线已贯通，MLPC 试产情况、客户初期评价情况乐观；2)受19 年光伏、新能源汽车等下游景气度影响，公司旗下从事薄膜电容业务的新设合资公司海美电子及优普电子均亏损，其中优普计提0.12 亿商誉减值。我们预计公司20-22 年EPS 为0.42/0.51/0.62 元，目标价10.38-11.63 元，买入评级。

    受益于19 年末下游市场趋暖，公司4Q19 单季度收入创历史新高

    4Q19 公司收入6.39 亿元(YoY 9.93%)，环比增长20.78%，规模创历史新高，4Q19 归母净利润0.71 亿元(YoY 8.47%)，扣非后归母净利润0.64 亿元(YoY 13.65%)，环比增长26.24%，主要得益于公司抓住年底开始的市场趋暖行情争取订单，拳头产品焊针式电容器月出货量首次突破1200 万只。从利润率情况来看，4Q19 公司整体毛利率28.56%，环比下滑0.80pct；整体净利率11.30%，环比下滑3.16pct，主要系：1）小型化电容、超容等新产线爬坡及市场开拓；2）公司4Q 计提资产减值损失和股权激励费用。

    加大研发及产能建设，全球工控铝电解龙头受益新基建机遇

    19 年公司固定资产、在建工程较年初分别增长1.35、0.86 亿元，增幅达17.83%、54.3%，研发人员新增5.43%达到544 人，研发投入新增23.27%达到1.25 亿元，占营收比重提升0.71pct。此外，公司在19 年通过收购日立AIC 进一步扩大了铝电解产品系列和客户群。我们认为，江海作为全球前三大工控铝电解品牌，19 年工控类收入占比超过70%，有望受益于国内新基建的加速，根据年报，公司是国内复工复产进度领先、产能利用率较高的元器件厂商之一，截至目前客户订单依然充足，疫情冲击有限。

    超级电容19 年收入倍增，超容产业化项目年内新增投资1.5 亿元

    江海超容业务19 年收入倍增，风电/智能表/电网/轨交等已成为重点应用市场，港口机械/新能源汽车/军工等领域的应用正推开，公司承接的省重大科技成果转化项目“高比能量动力型锂离子超容研发及产业化”成功验收。与此同时，19 年底公司超容产业化项目累计投资达到4.19 亿元，进度超过52%，年内新增投资1.50 亿元，占总投资的35.8%，公司已完成新工厂搬迁和产能扩大。由此可见，公司超容的技术成熟度、产业化落地进度均在加速，我们看好其在5G 新基建、物联网、汽车电子当中的应用前景。

    推新品、扩产能，充分受益新基建，维持买入评级

    我们将公司20-21 年净利润预期由4.08/5.08 亿元调整为3.39/4.19 亿元，预计22 年净利润为5.11 亿元，参考可比公司20 年23.93 倍PE 估值，考虑工控类业务在新基建背景下更强的业绩稳定性，给予公司20 年25-28倍PE，目标价由13.52-14.52 元调整为10.38-11.63 元，维持买入评级。

    风险提示：宏观下行风险；新品开发及推广进度风险；竞争格局加剧风险。