本报告导读：

    公司2018 年三季报营收增速15%、归母净利增速21%不及预期，主因回款节奏放缓导致短期借款增多、财务费用激增，融资环境及融资成本将是影响公司业绩核心因素。

    投资要点：

    谨慎增持。2018年 1-9 月营收 100 亿/+15%、归母净利 4.6 亿/+21%,不及预期。因地产政策收紧，下调2018/19 年EPS 为0.41/0.46（原0.47/0.57）元，增速-4/14%。目前装饰板块整体PE 降为16.6 倍，结合公司业绩趋势给予13.7 倍PE,对应下调目标价为5.62（原11.23）元，下调评级为谨慎增持。

    Q3 归母净利增速放缓拖累业绩不及预期，主因财务费用激增。报告期内，1）公司Q1~Q3 收入增速25/13/12%，归母净利增速28/31/8%，Q3 季度归母净利增放缓主因财务费用增长较多；2）毛利率12.25%/同比+0.78pct平稳微升，净利率4.58%/同比+0.1pct，三项费用率6.0%/同比+0.6pct 主因财务费用同比+120.4%；3）资产减值损失占收入比1.3%/同比+0.7pct，资产负债率60.4%/同比+3.9pct 主因短期借款增加较多；4）预告2018 年业绩增速-15%~15%，主因2017 年Q4 非经常性损益较多抬高了业绩基数

    地产政策收紧背景下公司回款欠佳是导致现金流承压以及负债率提升的主因，融资环境是影响公司后续业绩核心因素。报告期内，1）公司经营净现金流为-2.88 亿元/同比下滑199%主因回款欠佳，Q1~Q3 单季度收现比为102/79/76%，持续降低或因下游地产商资金链趋紧付款节奏放缓所致；2）装饰施工业务仍存在较多资金需求，在回款节奏放缓背景下公司2018 年Q3 季度末短期借款同比增加60.4%，抬升了负债率并产生大量财务费用，后续融资环境以及成本将是影响公司业绩增长的核心因素。

    催化剂：地产投资及销售提速、融资环境显著改善、公司业绩翻转提速。

    风险提示：地产投资增速下行、利率持续提升、行业毛利率降低等。