以粉丝为主，副产品食用蛋白和食用菌为辅的一体两翼产品格局已初步形成。

    粉丝11 年收入占比68%，副产品尚处开拓初期，在未来几年内，粉丝仍将是支柱产品和稳定的现金流来源，而食用蛋白和食用菌由于毛利率高，将成为利润增长的潜在加速器。由于各项产品的市场需求广阔，且公司规模优势和循环经济模式带来了强大的低成本竞争优势，产能消化问题不大，经营良性健康。

    粉丝短期以抢占市场份额为主。公司粉丝产品主要是纯豆粉丝、杂粮粉丝和红薯粉丝三种，2011 年产销量分别为1.2-1.3 万吨、2.3 万吨和7000 吨，其中纯豆粉丝主要是豌豆粉丝。目前全国粉丝生产格局非常分散，仅龙口地区有粉丝企业100 多家，品牌大概有200 多个品牌，河南粉丝也比较多，不过基本都是在大流通渠道，很少进商超。为了抢占市场份额，公司作出了暂时牺牲利润率的决定，2011 年两次提价后的利润空间都通过返利促销的形式让渡给了经销商，但我们认为提价后短期通过买赠等方式促销会更好，待市场逐步接受新价格促销活动即可停止，而直接返利容易造成终端价格混乱，不利于公司的品牌形象。

    粉丝产能正快速扩张，自建与收购并行前进。募投产能2 万吨下半年才能投产，目前正在安装设备，今年最多能带来1 万吨新产能。此外，公司积极通过收购或租赁的方式快速扩大产能，2011 年已租赁两家，收购一家，目前总产能已超过4.3 万吨，如有好的标的，不排除在今年继续收购。公司远期规划目标是计划到2015 年能够做到15 万吨产能，以此计算，年均产能复合增长率高达36%。

    8000 吨食用蛋白已全部达产，1 季度销售近千吨。食用蛋白一期设备于去年10月份投产，开始时蛋白含量仅70%多，达不到食品级，目前已上升至81-82%，国外刚开始有订单，国内以直销为主，目前客户主要是山东的宠物食品公司，此外知名品牌李锦记也在进行为期两个月的试用，总体上销售起步比较顺利。

    公司一季度食用蛋白销量约1000 吨，国内外销售价格都在1 万元/吨左右。

    食用蛋白成本及安全优势明显，未来将成为重要的增长极。由于是粉丝副产品，食用蛋白的原料成本暂没计入，其他成本仅3000 多元/吨，毛利率高达70%，而国外食用蛋白是作为主产品，成本较高，售价也高达1.5-2 万元/吨，公司的成本优势非常明显。此外在技术上，公司采用生物发酵方式的湿法，较之干法没有额外添加成分，食品安全性更好。目前在全球市场大豆蛋白仍是主流，未来豌豆蛋白的增长空间就在于替代大豆蛋白。诚然，较之大豆蛋白，豌豆蛋白的可溶性、凝胶性差一点，比如对凝胶性要求高的火腿肠，豌豆蛋白可能就不能用，但是豌豆蛋白的优点是没有转基因，安全性上非常可靠。目前在招

    远做豌豆蛋白的还有两三家，但量比较小，公司具备强大的规模优势和技术优势，前景值得看好。

    食用菌一期4 月达产，产能10 吨/天，主要为高毛利的鲜鲍菇和白灵菇。目前鲜鲍菇和白灵菇的价格分别为15-16 元/斤和10 元/斤，毛利率较高，由于对设备要求较高，主要采用工厂化生产。而技术含量较低的金针菇和平菇则采取提供菌棒给农户再回收成品菇的做法。菌棒主要采用粉丝加工后的粉渣制作，以往这些粉渣都直接卖给饲料厂了，现在种食用菌效益更高。公司对于合作农户会定期派技术人员去指导，食品安全上是可控的。

    销售材料收入以代理豌豆进口为主，未来量上将保持稳定。之前公司也是通过贸易商进口豌豆，生产规模逐渐增大以后，开始自己进口，进口量占全国的1/3，每吨较通过贸易商进口能便宜20 美元，成本规模优势明显。11 年公司共进口15 万吨，生产使用、代理进口和库存各占1/3。山东地区就公司和宏发食品两家在做，宏发由于量不够，也需要和公司拼船，因此在豌豆进口的价格上公司有足够的话语权。

    公司代理进口每吨赚的代理费仅几十块钱，未来代理量上不会有大的增长。

    12 年政府补贴预计700-800 万，去年Q4 延迟的1600 万补贴今年上半年可到位。

    公司未来获得的补贴主要是地方政府给予的土地返还款，这个不可持续，以后还有一些项目补贴，比如搞一些循环经济的，12 年预计补贴在700-800 万（不含11 年延迟发放部分）。去年四季度1600 万补贴款没有按时发放，原因有二：一是公司申请的比较晚，而是政府换届耽搁。目前，政府领导班子已于今年2 月份调整完毕，拖欠的补贴款上半年将全部到位，而今日公司公告向上修正1 季度业绩预测增速至50-70%就是因为收到部分政府补贴款所致。

    广告推广力度仍需加强，先发取得粉丝品类品牌制高点意义重大。目前粉丝行业尚没有全国强势品牌，由于行业非常分散，大量中小企业没有实力进行广告投入，此时适当加大广告推广力度，将有助于占据品牌制高点，形成知名度和美誉度的先发优势，逐步获得品牌溢价，摆脱低水平的价格竞争。公司去年曾准备在中央台打广告，但考虑到效果有限果断放弃了，09 年时公司也曾在广东湖南山东等地方卫视投放广告，今年广告计划还没定，代言人的选择也在重新考虑中。考虑到目前公司收入规模仅有6 亿、净利润仅7 千万，我们认为单纯地在央视砸广告持续性差，意义不大，建议广告的投放要根据重点市场的年度开拓策略来进行，每年2 个重点省即可，同时应与当地经销商的地面促销活动形成默契的配合，以起到最大的宣传作用。此外，在媒体投放方式上，既可以是电视也可以是楼宇、地铁广告，或持续赞助一些高收视率的家庭节目等，甚至也可以策划更廉价的事件营销，比如制作最有劲道的粉丝申请吉尼斯纪录等等，总之钱不多的情况下就要因地制宜，必要时要敢于出奇制胜，这样才能最大化推广效果。

    首次给予“强烈推荐-B”投资评级，目标价25.75 元。我们预计12、13 年的EPS分别为1.03 元和1.33 元，给予12 年25 倍PE，目标价25.75 元，首次给予“强烈推荐-B”的投资评级。

    风险提示：食品安全问题，食用蛋白销售不及预期。