事件：

    公司年报显示，2011 年公司共实现收入 5.95 亿元，同比增长 60.64%，营业利润8005万元，同比增长 45.66%，归属母公司股东净利润 7026万元，同比增长 30.75%，每股 EPS0.59 元。其中，第四季度实现收入同比增长71.06%，营业利润同比增长35.57%， 归属母公司股东净利润同比增长4.18%（主要因营业外收入同比大幅下降所致） 。利润分配方案：每10 股派发现金红利0.5 元（含税），每 10 股转增8 股。

    点评：

    2011年主业粉丝业务稳步增长，毛利率稳定，但销售占比下降。

    2011年公司共实现粉丝收入4.04亿元，同比增长24.53%，毛利率为22.97%同比基本持平（略微下降 0.27 个百分点） ，但销售占比从 2010 年的 87.5%下降为67.8%。 粉丝业务内部：纯豆粉丝收入增长 17.9%，杂粮粉丝收入增长 57.9%，但红薯粉丝收入下滑11.54%。预计，纯豆粉丝的收入增长主要由价格上涨贡献，销量增长有限；杂粮粉丝扣除 18%左右的价格上升因素后，销量大幅上涨40%左右；而红薯粉丝收入的下滑可能与红薯成本大幅上升导致红薯粉丝价格同比上升32%有关。

    粉丝毛利率得到较好控制。除了出口绿豆粉丝由于产品结构变化导致毛利率大幅下降外，其他出口粉丝和内销粉丝基本维持了毛利率的稳定并略有小幅上升，显示在通胀背景下，公司在产品的原材料采购和成本控制方面能力突出，预计未来这种能力仍将持续。 粉丝的品牌力有待提升。 公司去年8 月份计划实施的第二次提价流产显示公司产品的品牌力还有待提升。 渠道方面，公司不断扩大公司产品在大型超市、餐饮渠道的销售比例，同时大力开展销售渠道、终端、网络等基础建设工作。

    但在品牌宣传和产品质量提升方面还有工作要做。

    2011 年大粉和销售材料业务大幅增长。但毛利率较低，拉低了公司的综合毛利率。 2011 年销售材料业务收入为 1.08亿元，较2010 年的 2030万元大幅增长。

    但其毛利率只有4.82%，从历年数据看，该业务的毛利率波动较大，预计这一业务与公司购进和卖出时的市场价格波动有很大关系。我们认为该业务虽贡献收入但难以作为公司的核心业务发展，否则会面临较大不可控风险。 2011年大粉业务也从634万上升到5742万元，毛利率也有负变为15.65%。

    我们同样认为大粉业务也不应该是公司未来发展的核心业务，否则会分散公司资源，不利长远发展。 主要受制于大粉和销售材料业务收入的大幅增长和低毛利率，在核心业务粉丝毛利率基本不变的情况下，公司的综合毛利率下降 4.36 个百分点，为20.52%。

    2012年多项目成看点，但我们认为核心业务粉丝才是关键。公司主要用作宠物饲料原材料的食用蛋白项目，目前产品主要销往北美，国内也会有少量销售，预计未来会有不错表现。此外，公司食用菌、有机肥、乙醇等项目也会很快投产。 公司的战略为，坚持一体化发展思路，在做大做强粉丝主业的基础上，不断延伸下游产业链。除粉丝之外的蛋白饲料、食用菌、有机肥、乙醇等项目预计均是遵循此战略。 但我们认为，公司目前规模还有限，资源有限，从战略层面上看应聚焦1-2个核心业务，切勿因短期内循环经济的追求而丧失发展的良机。

    盈利预测及估值

    预计公司2012-2014年的收入为 8.01亿元、10.6亿元、13.7亿元，对应转股前的EPS为0.83元、1.10元、1.39元，对应的PE为24.4倍、18.5倍、14.6倍。首次给予“增持”评级。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面)：确认到账的营业外收入（政府补贴 1600 万）后体现为单季度盈利大幅增长

    风险提示（负面）：粉丝业务销售增长进展缓慢