迎江西国资入主。1、主营业务：公司主营固废（污泥、垃圾）协同处置及工业园区热电联产，在浙江、江苏、江西和山东均有布局，2020 年收购切入危废综合利用领域，2020 前三季度营收同比+22%至33 亿元，归母净利润同比+3%至2.2 亿元。2、国资入主：2020 年11 月原控股股东向水天集团转让19.94%股权，价格8.8 元/股，总价15.6 亿元，实控人变更为江西省南昌市国资委。2020 年12 月董事会全面年轻化，管理层7 名非独立董事中，70 后3 名而85 后有4 名，新任董事长万娇现年仅有32 岁，新管理层年轻有朝气，总经理深耕园区热电联产多年，经验丰富。公司有望借助国有资本的资源及产业优势，促进江西区域业务发展，进一步扩大节能环保业务。

    　　2020 布局的变化：腾笼换鸟，多元布局。1）拆迁腾退，热电产能下降。富阳原是造纸之乡，为推进地方高质量发展，造纸业基本退出富阳，2019-2020政府陆续对公司富阳基地进行拆迁腾退，根据公司债券评级报告，装机合计减少17.25 万千瓦，供热能力减少1250 吨/小时，减少盈利约1.3 亿元，对应补偿款22.16 亿元；2）当年投资收益贡献。2020H1 铂瑞能源贡献投资收益0.86 亿元，三星热电已于2019 年腾退，我们预计收益或来源于拆迁补偿；3）原有基地持续增长。除富阳基地外，公司仍有多个热电联产基地，装机14 万千瓦，供热能力1395 吨/小时，2020 随着管网改造及用户拓展，我们预计或贡献利润增量0.3 亿元（15%）；4）收购拓展多元布局。近年公司陆续收购中茂圣源（热电）、铂瑞能源（热电）、遂昌汇金（危废处置），根据在建工程进度，我们认为这些项目或陆续在21-23 年贡献利润增量。（见附表）　　2021：产能投产，多点开花。1）原有热电基地：我们预计产能利用率爬坡和新增产能投产增加公司21 年供热产能360 吨/小时，贡献利润增量0.8-0.9亿元；2）垃圾焚烧厂（日处理1500 吨）：有望2021 年投产，我们预计21-22利润增量0.1 亿元；3）危废：2020 年底新增处理产能5 万吨/年至6.7 万吨/年，考虑产能爬坡，我们预计有望贡献利润增量0.5 亿元；4）中茂圣源有望扭亏：所在园区主要承接和转移雄安新区优势企业，随着项目投产，产能利用率有望逐步提高，我们预计21 年有望减亏0.2-0.3 亿元；5）铂瑞能源旗下多个热电联产项目有望在21-22 年投产，逐步贡献利润增量，我们预计21年整体盈亏平衡，22 年贡献利润增量0.5-0.8 亿元。

    　　投资建议。我们预计20-22 公司EPS分为0.34/0.52/0.70 元。可比公司2021PE16 倍，PB2.9 倍。我们认为，尽管搬迁腾退导致供热产能下降，但21-22 公司在建产能将迎投产和达产潮，业绩增量可观，加上国资入主，未来可借助大股东资源及优势拓展新业务，由于业绩增速或高于行业平均水平，给予公司21年16-20 倍PE，合理价值区间8.32-10.40元，2021 BPS5.23 元，给予公司1.8-2.0 倍PB，合理价值区间9.41-10.46 元。综合考虑，合理价值区间为9.41-10.40 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：拓展不达预期，以45%比例设置业绩超额完成奖励存在不确定性。