2017 年前三季度，富春环保实现归属净利润2.48 亿元，同比增长37.3%。扣非后归属净利润2.43 亿元，同比增长43.3%。公司三季报业绩增速环比放缓主要为环保督查及原材料价格上涨等短期影响所致，预计环保趋严下的工业园区化将会带来公司业绩长期较快增长。我们维持2017 和2018 年4.0 和5.9 亿业绩预测，对应17 和18 年估值分别为23.5 和15.9 倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

    事件：

    富春环保于10 月22 号晚发布2017 年度三季报，2017 年前三季度，公司实现营业收入24.76 亿元，同比增长32.98%；实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元，同比增长37.3%；扣非后的归属净利润为2.43 亿元，同比增长43.29%。

    业绩符合半年报发布时对2017 年1-9 月经营业绩的预计预期。

    同时，公司发布对2017 年度经营业绩的预计区间，为同比增长30%-60%，对应归属净利润区间为3.18 亿元-3.92 亿元，若取中线则为3.55 亿元，则全年增速为45%，当前股价下对应估值为17 年26 倍。

    评论：

    一、 全年业绩预计区间为3.18-3.92 亿元，中线为3.55 亿元，对应增速45%，对应2017 年当年期估值为26.4 倍PE

    2017 年前三季度，公司实现营业收入24.76 亿元，同比增长32.98%；实现归属于上市公司股东的净利润2.48 亿元，同比增长37.3%；扣非后的归属净利润为2.43 亿元，同比增长43.29%。公司对2017 年度经营业绩的预计区间为同比增长30%-60%，对应归属净利润区间为3.18 亿元-3.92 亿元，若取中线则为3.55 亿元，同比增长45%。按10 月20 日收盘价算，对应17 年估值为26.4 倍PE；我们预计2018 年业绩为5.9 亿元，则对应2017 年公司所预计中线3.55 亿业绩同比增速为66%，对应18 年估值为15.9 倍PE。

    我们对2017、2018 年业绩预告维持4.0、5.9 亿元不变，对应增速为63%、48%，对应当年期和一年期估值分别为23.5 和15.9 倍PE。可见，公司今年业绩保持较高增速，且确定性加强，在公司较高的业绩增速之下，公司估值水平明显偏低。

    二、 我们对2017-2018 年业绩预测维持4.0 和5.9 亿不变，是因为三季度单季业绩下滑受到的影响为短期影响，公司的高增长的来源为园区内生增长，并且，环保督查常态化和环保趋严为各个园区带来更大空间以及长期需求增长从归属净利润增速来看，公司2017 年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元，同比增长37.3%，增速较2017 年上半年归属净利润同期增速61.47%大幅下降。

    从单季度来看， 公司第三季度实现营业收入7.69 亿元，明显低于第一、第二季度的7.93 和9.14 亿元；第三季度实现归属净利润4984 万元，明显低于第一、第二季度的8098 和11754 万元。2017 年前三季度业绩下滑主要是三季度单季受原材料价格上涨导致毛利率下降以及园区内企业受环保督查影响用气量减少共同所致，但这些不利因素预计于四季度得到消除，园区企业用气需求的高增长将得以恢复，公司也将回到收入及利润高速增长的轨道中去。并且，环保督查带来更大空间及有利长期增长。

    受原材料上涨影响，公司三季度毛利率有所下降公司前三季度综合毛利率为19.5%，较半年报所披露的上半年综合毛利率21.2%小幅下降1.7PCT，毛利率的下降主要为占热电生产成本约80%的煤炭价格在三季度小幅上升并保持在较高水平所致。虽然公司热电联产业务有煤热联动机制，但是，热点联动机制存在一定的滞后性，在煤价上涨的时候并不能及时反应；其次，煤热联动机制理论上只能覆盖因煤价波动导致的供热的成本变动，由于热电联产中的发电部分电价稳定，煤热联动机制并不能覆盖因煤价变动导致的发电成本的变动。煤价目前已处于高点，未来向下的概率增加，公司综合毛利率水平亦有望随之上升。

    环保督查带来园区用气量三季度单季收到较大影响，预计四季度恢复高增长中央环保督查小组于8 月中旬进驻浙江，公司相关园区内企业有降低负荷以待检查的需求，因此，对公司三季度单季热电需求产生了一定不利影响，但是，园区内企业多为行业内规模较大、盈利较好的企业，有能力，也有意愿配合环保督查要求快速进行整改，随着受影响企业快速整改并复产，环保督查影响有望在第四季度前得到消除，用气量也将回到正常的快速增长轨道。

    公司第一、第二季度实现归属净利润8098、11754 万元，体现出明显的增长的趋势，环保督查影响因素于四季度得到消除后，第四季度单季度实现净利润亦应在1 亿元之上；同时，三季度因受环保督查影响，部分企业将生产需求往后延，带来四季度正常用气增长之外的额外增量，因此，我们判断公司全年业绩应为公司全年预计区间上限附近。

    环保督查常态化和环保趋严为各个园区带来更大空间以及长期需求增长在环保趋严的态势下，园区外数量众多的环保不达标，以及环保虽达标但所处区域限制相关高污染行业发展的企业，有被强行关停和搬迁的趋势，而富春环保各大基地对应的国家级、省级工业园区内企业规模相对较大，环保要求更加严格，不仅受环保趋严的影响较小，而且长远来看更会受益于行业整合带来的行业内部宽松竞争环境，生产负荷提升和扩产为大概率事件；同时，由于工业园区由于拥有将排污集中处理等配套环保设施，环保水平较高，园区外受影响企业为维持正常生产，入园意愿较强，工业园区化已成趋势。园区内已有企业的负荷提升及扩产，以及园区外企业入园导致企业数目增多，均有利于工业园的生长，而作为工业园区配套热电提供商，富春环保随之受益，长期空间更大，增长更高，且确定性更强。

    经过持续剥离煤炭贸易等边缘业务后，公司目前收入及利润增长的贡献主要来源于各个园区热电业务的内生增长。由于公司2017 年新收购的常安新能源尚未大量贡献利润，以及江苏热电项目自2016 年底投入试运行后尚未全面投产，因此，公司今年以来热电业务净利润增长除了部分来自富阳本部的蒸汽价格提升外，主要来自于富阳本部、清园生态、东港热电、新港热电等基地的内生增长。图1 为2013-2018 年公司各基地归属净利润增长情况，在环保趋严的大趋势下，公司未来的增长速度将保持较高的水平。

    三、 增发募投项目包括外延并购、基地扩产和技术升级改造，增发过会对公司未来持续发展意义重大

    2017 年 9 月 28 日，富春环保非公开发行 A 股股票的申请获得证监会审核通过。

    本次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的20%，即不超过1.59亿股，且募集资金总额不超过9.2 亿元，扣除发行费用后所投向的项目见表1 所示。

    可见募投项目不仅将直接促进公司收入和利润增长，而且保障后续满足环保要求和提高效率以促进长期稳定发展，此次非公开发行意义重大；同时，在本次募集资金到位前，公司将根据项目进度的实际情况以自有资金、银行贷款等资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换，此次非公开发行的顺利进行将有利于释放公司的资金压力。获得证监会审核通过表明顺利发行尘埃落定，指日可待。

    四、 盈利预测及投资建议

    目前，富春各大基地对应的工业园区实际使用面积尚不足总面积的1/5，后续内生增长空间巨大；此外，公司各大基地均已或正实现烟气超净排放，新港热电、东港热电、江苏热电、常安能源等基地均有扩建规划，这些均为园区内生增长提供了保证。

    在环保持续高压的趋势下，工业园区化已经成为趋势，园区外企业因环保不达标被限制发展以及强制搬迁，不仅有利园区内已有企业负荷提升，甚至扩产，而且促进入园企业数量迅速增加，均有利于工业园区长期确定的内生增长。

    此外，公司目前负债率低、在手现金充裕，此次非公开发行也将极大释放公司资金压力，有助于公司推进持续外延收购的战略，未来收购增厚业绩空间广阔。

    我们预计公司17-18 年归母净利润为4.0、5.9 亿元，若按10 月20 日收盘价算，公司市值94 亿元，对应PE 估值处于较低水平。公司短期看120 亿目标市值，中期和长期看150 亿和200 亿目标市值，维持“强烈推荐-A”评级。

    五、 风险提示

    新项目投产进度偏慢；

    煤炭价格上升导致毛利率水平下降；

    非公开发行最终未顺利发行的风险。