事件：

    富春环保于9月28日晚发布关于非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过的公告。2017年9月28日，中国证监会发行审核委员会对公司2016年非公开发行 A 股股票的申请进行了审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行 A 股股票的申请获得审核通过。

    评论：

    1、募投项目包括外延并购、基地扩产和技术升级改造，增发过会对公司未来持续发展意义重大

    本次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的20%，即不超过1.59亿股，且募集资金总额不超过9.2亿元。

    其中，新港热电为公司控股子公司，公司直接持股70%，对应工业园区为常州新北滨江工业园，为国家级工业园区，下游客户主要为化工企业，根据2016年年报披露，新港热电为公司净利润最高的子公司，2016年净利润高达6916万元，且增长较快，对剩余30%股权的收购将直接促进公司收入及业绩的提升，对新港热电的改扩建将确保新港热电能有足够的产能保障其满足下游企业快速增长的热负荷需求，有利未来稳定发展。

    溧阳市北片区热电联产项目为公司新建项目，并于2016年底投入试运营，虽然2016年净利润仅为299万元，但随着2017年全面正式运行，负荷将大幅提升，全年业绩将出现较大增幅。

    烟气治理技术改造项目对富阳本部现有全部9 台锅炉尾气净化系统进行技术升级改造，以此降低污染物排放，一次性达到超低排放标准限值要求。燃烧系统技术改造项目则是对富阳本部 1#和3#炉进行升级改造，项目建成后，可以最大程度发挥该锅炉燃烧处置设计能力，提高入炉垃圾品质，实现锅炉连续稳定运行。同时，还有利于减少飞灰生产量和原始污染物排放，具有较好的节能减排效果。

    可见募投项目不仅将直接促进公司收入和利润增长，且为后续长期稳定发展创建基础和条件，此次非公开发行意义重大；同时，在本次募集资金到位前，公司将根据项目进度的实际情况以自有资金、银行贷款等资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。此次非公开发行的顺利进行将有利于释放公司的资金压力，获得证监会审核通过表明顺利发行尘埃落定，指日可待。

    2、富春环保2017年以来实现高速增长，主要来源于内生增长，主要子公司均体现较好成长性

    公司上半年实现营业收入17.1亿元，同比增长30.6%上半年实现归属于上市公司股东的净利润2.0亿元，同比增长61.5%，其中，热电联产主业（热电联产机组+资源综合利用机组）实现收入12亿元，同比增长53%，是业绩增长的主要贡献来源。

    富春环保目前共拥有富阳（本部+清园生态）、衢州（东港热电）、常州（新港热电）、江苏溧阳（江苏热电）、南通常安（南通常安能源）共五大热电基地。由于2017年新收购的常安新能源尚未大量贡献利润，以及江苏热电项目自2016年底投入试运行后尚未全面投产，因此，公司上半年热电业务净利润增长主要来自于原有的富阳本部、清园生态、东港热电、新港热电等基地的内生增长。公司几大基地除江苏溧阳所对应的工业园区为省级工业园区外，其余均为国家级工业园区。这些工业园区内入住企业环保规格较高，亦多为对应行业内规模较大的企业，2015年以来的供给侧改革及2016年以来的环保督查和持续高压淘汰规模较小且环保标准较低的企业，有利于园区内大企业发展，带来生产负荷提升。公司2017年上半年的业绩增长除了部分来自富阳本部的蒸汽价格提升外，更来自各园区内企业生产负荷的提升，以及入园企业数量的增加所带动的公司各个基地热电需求的增长。可见，东港热电、新港热电以及清园生态2017年上半年均实现了收入和利润的较快增长。

    而事实上，不仅是2017年上半年，富春环保收购的各个工业园区热电联产项目，在收购完成后，都实现了良好且持续的内生增长，如下图1 所示。这表明公司业绩的增长主要来自于收购项目被收购后持续良好的内生增长，而并非收购项目单纯的利润叠加。

    3、受环保督查影响，公司三季度增速下滑，但影响期限较短，且长期增长确定性更强公司于8月预告前三季报同比增长30-60%，增速比中报有所下滑，主要原因为环保督查组于8月进驻浙江，园区内企业于督察组进驻前进行自查以及部分企业进行整改导致短期负荷下降。

    园区内企业多为行业内规模较大、盈利较好的企业，有能力，也有意愿配合环保督查要求快速进行整改，随着受影响企业快速整改并复产，环保督查影响有望在第四季度前得到消除，用气量将回到正常的快速增长轨道。

    此外，在环保趋严的态势下，园区外数量众多的小型环保不达标企业，有强行关停和搬迁趋势，而富春环保各大基地对应的国家级、省级工业园区内企业规模相对较大，环保要求更加严格，不仅受环保趋严的影响较小，而且长远来看更会受益于行业整合带来的行业内部宽松竞争环境，生产负荷提升，甚至扩产为大概率事件；同时，由于工业园区由于拥有将排污集中处理等配套环保设施，环保水平较高，园区外受影响企业为维持正常生产，入园意愿较强，工业园区化已成趋势。园区内已有企业的负荷提升及扩产，以及园区外企业入园导致企业数目增多，均有利于工业园的生长，而作为工业园区配套热电提供商，富春环保长期也会随之受益，且确定性更强。

    4、盈利预测及投资建议

    目前，富春各大基地对应的工业园区实际使用面积尚不足总面积的1/5，后续内生增长空间巨大，此为公司保持内生增长的必要条件之一；此外公司各大基地均已或正在实现烟气排放达到超净排放要求，且新港热电、东港热电、江苏热电、常安能源等基地均有扩建规划，此为公司保持内生增长的必要条件之二。

    而在环保持续高压的趋势下，工业园区化已经成为趋势，随着园区外企业因环保不达标被限制发展以及强制搬迁，有利园区内已有企业负荷提升，甚至扩产，以及入园企业数量迅速增加，均有利于工业园区持续快速生长，且确定性更强，此为公司保持内生增长的充分条件。

    此外，公司目前负债率低、在手现金充裕，此次非公开发行也将极大释放公司资金压力，有助于公司推进持续外延收购的战略，未来收购增厚业绩空间广阔。

    我们预计公司17-18年归母净利润为4.0、5.9亿元，若按9月28日收盘价算，公司市值89亿元，对应PE 估值分别为22 和15 倍，处于较低水平。公司短期看120亿目标市值，中期和长期看150亿和200亿目标市值，维持“强烈推荐-A”评级。

    5、风险提示

    新项目投产进度偏慢；新业务拓展进度低于预期。

    非公开发行最终未顺利发行的风险。

    大盘系统性风险。