摘要：

    事项：

    2015年5月8日晚，公司同时发布两个公告：1、员工持股计划草案；2、关于投资建设乌兰察布市年出栏300万头生猪产业化基地项目的公告。我们的点评和观点如下：

    评论：

    顺周期加大激励，释放积极市值管理信号。1）员工持股计划将委托中欧盛世资产管理（上海）有限公司管理，并全额认购“雏鹰众享1号资管计划”，主要通过二级市场购买、受让大宗交易股份以及其他方式取得并持有雏鹰农牧股票。2）雏鹰众享1号资管计划按照不超过2:1的比例设立优先级份额和进取级份额。由员工持股计划认购全部的进取级份额，认购金额为1.3亿元。同时在市场上募集不超过2.6亿元的优先资金，组成规模不超过3.9亿元的资产管理计划，用于购买公司股票。3）持股计划参与对象为公司员工，总人数不超过750人。其中：参加本员工持股计划的董事、监事和高级管理人员共计10人，认购总份额为2,410万份，占员工持股计划总份额的比例为18.54%；其他员工预计不超过740人，认购总份额预计不超过10590万份，占员工持股计划总份额的比例预计为81.46%。4）公司控股股东侯建芳先生对优先级份额的本金及预期年化收益提供连带担保责任。此外，侯建芳先生对本员工持股计划中员工持有份额的本金回收及不超过8%的年化收益提供连带责任担保。5）员工持股计划的存续期和锁定期：本员工持股计划存续期为不超过24个月。锁定期为12个月。我们认为，公司推出员工持股计划一方面显示出对公司发展的信心，另一发面提升了市场对于公司实行积极市值管理的预期。自2012年以来，养殖行业景气持续下滑，2015年有望迎来周期性上行的拐点，此前董事长已经多次通过二级市场增持、参与增发的方式，将利益与公司绑定得更为紧密，此次顺周期加大对核心员工激励，将更加激发员工工作热情，确保“周期向上+公司转型”的过程中，业绩实现高增长。同时控股股东为本次计划兜底、高管全部参与也彰显了其对公司长远发展的信心。此外，公司积极进行扩张模式的轻资产转变、开展生猪养殖互联网平台、及利用粉丝经济营销（涉足电竞领域）等多层次转型，我们判断，在此阶段推出员工持股计划，或是释放积极市值管理的信号。

    保持产能扩张步伐，轻资产模式降低资金负担。公司公告计划在内蒙古自治区乌兰察布市投资建设年出栏300万头生猪产业化基地项目，即以建设年出栏300万头优质商品猪养殖场为核心，同时建设与之配套的饲料厂、生猪屠宰加工基地、肉制品深加工基地、有机肥厂，并种植1.5万亩竹柳树等。该项目预计总投资43.11亿元人民币，由公司和合作方共同投资，其中公司投资6.41亿元（含银行贷款2亿元），合作方投资36.7亿元。我们认为，新建项目反映出两个信息：一是公司以生猪养殖为主业，并且保持规模扩张的步伐，目前储备项目累计产能接近1000万头；二是回归轻资产的投资模式，此次300万头的新建养殖基地，公司仅出资6.41亿元。根据前期电话会议交流，轻资产的模式是，公司设计阳光猪舍（以钢架结构为主，结合透明屋顶），养殖户按照公司的图纸投资建设，完工后验收，部分投资公司提供贷款（这部分贷款可以通过资产证券化方式做成理财产品），其他环节按照“雏鹰模式”，向养殖户提供仔猪、饲料等，然后育肥后按照合同价格结算养殖户利润。由于养殖户自建猪场，公司的单头猪折旧将大幅下降、单头猪财务费用下降，综合成本将下降。

    猪价启动上涨周期，公司2015年出栏或达250万头。3月份能繁母猪存栏降至4040万头（较上轮高点的5080万头下降20%，较上轮最低点4580万头下降12%）。本轮母猪淘汰至少有三个层面：1）周期性过剩，猪价周期性运行规律决定的；2）需求意外下台阶，导致产能需要进一步适应性调整；3）生产性能的提升，需要淘汰掉多余母猪。综合考虑上述因素，此轮能繁母猪存栏量下降至3700万头左右见底，按照目前每月能繁母猪存栏量环比下降50-100万头左右的速度，预计产能底可能出现在2015年的6、7月。而从局部数据跟踪情况、及宽松货币政策环境来看，需求止降企稳的概率较大，2015年周期性向上的趋势基本确立。猪价4月出现上涨拐点，我们判断，此轮上涨周期将至少持续1年以上。相应的，此轮周期生猪养殖行业盈利能力最好的时期将是2015年下半年至2016年上半年。而由于2011年产业加杠杆及2014年以来持续去杠杆，预计此轮猪价向上弹性较大，向上高点有望超过20元/公斤。从公司出栏的角度，2014年由于生猪价格低于预期，公司主动控制了仔猪和育肥销售和出栏的节奏，使得生猪总出栏量下滑。但公司于2014年四季度加大了能繁母猪的存栏（从公司生产性生物资产的情况也可以看出，2014年底同比增长33%），2015年二季度以后产能将得到释放，2015年的出栏量有望实现50%以上的增长，达到250万头左右。

    电竞产业平台布局露端倪，或利用粉丝经济创新营销。雏鹰农牧孙公司拥有顶级电竞战队OMG，该战队在《英雄联盟》S4总决赛中获前四名。考虑到游戏的生命周期、队员的流动性、电竞选手职业周期短等，我们判断，公司收购该战队的目的不仅仅在于其队员实力，而是有望经营电竞俱乐部，规范化战队培训、参赛、商业活动等管理，并且制定队员退役后安排，签约电竞解说员等。2014年我国电子竞技市场的份额约为100-120亿。根据艾瑞咨询的估算，我国潜在的电子竞技受众人数超过1亿。我们判断，未来5-10年将是电子竞技行业的快速发展期，其市值规模也将加速增长。主要推动因素是：1、受众群体规模大，并将持续快速扩容。2、随着收入渠道增多，ARPU值将增长。90后和00后付费意愿相对强，参与感也相对强烈。3、政策放松，态度暧昧。电竞俱乐部的工作主要分成选手管理和商务市场，收入的主要来源是赞助商的投资、赛事奖金、游戏周边产品销售（战队官方淘宝店的业绩）、官方直播收入、战队出席商业活动的推广费。我们判断，在电竞产业方面公司的行动可能有两个方面：一是打造国内大型俱乐部，并争取进行赛事举办，尝试电竞内容（赛事+战队等）产业链模式运营；二是借助电竞产业的粉丝效应，拉动养殖主业的营销和销售。2014年公司组建团队、梳理运营模式，开发商城、研发线上产品，寻找第三平方平台合作为主。目前酱卤、休闲等系列产品已在拍拍网、融E购等多家网上商城开始上线销售。利用这个平台及电竞战队粉丝基础，公司相关肉类产品有望获得新的营销和销售渠道。

    风险因素：原材料价格大幅上涨；公司出栏量大幅低于预期；发生大型动物疫病等。

    投资建议：我们认为，公司顺周期员工持股计划，有利于激励员工工作热情，同时结合公司经营管理方面的持续升级，释放出积极市值管理的信号。雏鹰农牧正在回归在养殖环节的优势，主要体现在轻资产、成本控制能力强。随着商业模式的再创新，未来公司养殖综合成本有望下降，并且费用率将逐步下降。我们判断，2015年猪价上行，公司生猪出栏量增长50%左右，期间费用率有望下降，屠宰加工等减亏，公司业绩将逐季度改善。同时公司计划涉足互联网、电竞产业等，考虑到相关产业的估值水平，或对公司估值有所拉动。我们维持公司盈利预测，预计15/16年EPS为0.48/0.55元，维持“买入”评级，维持目标价25元。