4月23日,公司公告2014年年报、2015年一季报业绩,我们结合对生猪养殖行业的判断,及公司基本面的研究,认为公司业绩有望自二季度开始逐季改善;公司转型的动作也在持续进行,商业模式有望再创新。维持“买入”评级,目标价25元。
我们具体观点如下:
评论:
2014年以来猪价低迷导致年报、季报业绩亏损
2014年,公司实现营业总收入17.62亿元,同比下降5.70%,实现净利润-18,416.70万元,同比下降342.44%,每股收益为-0.2元。报告期内公司生猪出栏量为147.3万头,同比减少13.10%,其中,生态猪出栏约8.1万头。
2014年公司亏损的主要原因是:1)生猪行情持续低迷,仔猪、生猪价格均出现同比大幅下降。2)公司近年来加大了产能扩张方面的投入,但由于2014年持续低于预期的低迷的生猪行情,公司并没有扩大生猪的出栏量,造成一部分产能并未投产而致使固定资产折旧没有对应产量承担,账面亏损;3)开封雏鹰肉类加工有限公司(含熟食加工)以及江苏雏鹰肉类加工有限公司投产率低,导致屠宰板块开工率不足而亏损较大;4)随着公司规模的扩大及向产业链下游的发展,规模扩大相关各项费用的增加,使公司盈利水平下降。
2015年一季度,公司实现营业收入4.58亿元,同比增长49.06%;实现归属于上市公司股东的净利润为-8790万元,基本每股收益为-0.09元。一季度亏损的主要原因是猪价持续低位运行,并处于成本线以下。公司预计2015年1-6月,实现净利润为-8600万元至-6000万元,去年同期为-14776万元。
三重去产能将结束,猪价启动上涨周期
3月份能繁母猪存栏降至4040万头(较上轮高点的5080万头下降20%,较上轮最低点4580万头下降12%)。本轮母猪淘汰至少有三个层面:1)周期性过剩,猪价周期性运行规律决定的;2)需求意外下台阶,导致产能需要进一步适应性调整;3)生产性能的提升,需要淘汰掉多余母猪。综合考虑上述因素,预计此轮能繁母猪存栏量下降至3700万头左右见底,按照目前每月能繁母猪存栏量环比下降50-100万头左右的速度,预计产能底可能出现在2015年的6、7月。而从局部数据跟踪情况、及宽松货币政策环境来看,需求止降企稳的概率较大,2015年周期性向上的趋势基本确立。
进入4月以来,猪价从不足12元/公斤,快速上涨至13.3元/公斤。这符合我们前期认为“4月出现生猪价格向上拐点”的判断。我们判断,此轮上涨周期将至少持续1年以上。而由于2011年产业加杠杆及2014年以来持续去杠杆,预计此轮猪价向上弹性较大,向上高点有望超过20元/公斤。
相应的,此轮周期生猪养殖行业盈利能力最好的时期将是2015年下半年至2016年上半年。
重返增长轨道,2015年生猪出栏量或超过250万头
2014年由于生猪价格低于预期,公司主动控制了仔猪和育肥销售和出栏的节奏,使得生猪总出栏量未实现增长。但公司于2014年四季度加大了能繁母猪的存栏,2015年二季度以后产能将得到释放,2015年的出栏量有望实现50%的增长,达到250万头左右。依据公司建设项目的公告,其在规划中的出栏规模达到700万头,而公司经过2014年调整回归轻资产、并且再融资增加流动资金后,未来2年公司的出栏增长速度都有望保持在40-50%。此外,出栏规模增加,将降低单位综合成本(如折旧、财务等),加之猪价顺周期上涨,期间费用率预计将在2015、16年出现下降。
商业模式再创新,降低综合成本、提高资金效率
公司上市之初,以“雏鹰模式”为特色,养殖成本控制能力强,管理优势突出。“雏鹰模式”是养殖行业商业模式的一种创新。我们判断,公司的商业模式有望再创新,推行“生猪养殖、粮食贸易、互联网”三大战略布局,同时资产变轻,渠道变轻,资金周转效率提高。1、养殖资产变轻——猪舍转让合作养户。
2011年以来,公司加紧了扩张步伐,投入了大量资金用于猪舍建设,我们统计,上市以来,公司累计融资规模达到52亿元(间接融资按增量负债计算),直接导致公司单头猪折旧成本上升(在建工程转固,但并未完全投产),从2010年单头折旧50元左右,上升至2014年单头折旧137元左右。同时财务费用大幅上升,单头财务费用从2010年的22元,上升至2014年的83元。
我们了解到,公司2014年已经将部分重资产的猪舍转让给合作养殖户(估计规模或达亿元),预计今年将继续转让超过50%的养殖环节固定资产,未来的扩张和经营模式都将以轻资产的模式,而河南、东北地区将成为轻资产模式生产的主要基地。
轻资产的模式是,公司设计阳光猪舍(以钢架结构为主,结合透明屋顶),养殖户按照公司的图纸投资建设,完工后验收,部分投资公司提供贷款(预计这部分贷款可以通过资产证券化方式做成理财产品),其他环节按照“雏鹰模式”,向养殖户提供仔猪、饲料等,然后育肥后按照合同价格结算养殖户利润。由于养殖户自建猪场,公司的单头猪折旧将大幅下降、单头猪财务费用下降,尽管提高了养殖户的代养费,但综合成本有望下降。我们估计原来的代养费大约25元/头,单头折旧100元/头左右,新模式下,代养费可能增加至60元/头。
因为养殖户不计算折旧,所以代养费提高后,在猪价正常运行范围内养殖盈利将显著增加,因此积极性较高。
2、渠道变轻——降低商贸持股比例,精准客户定位+高效周转
公司拥有四家商贸公司,这些商贸公司主要是作为雏牧香品牌的销售渠道,从2013年的报表来看,商贸公司整体亏损超过6000万,合并报表主要反映在销售费用上。2014年,公司将郑州、上海、北京、深圳四家商贸公司的持股比例由100%下降至30%,成为商贸公司的参股公司,由商贸公司的管理层直接控股公司。公司将不擅长的品牌运作交由合作方(即商贸公司的大股东),自身专注于养殖、屠宰等,将有利于降低销售费用及销售费用率。2015年估计雏牧香品牌渠道带来的损失将会下降。
此外,公司一直在创新营销方式、提高雏牧香品牌的客户定位精准度方面,不断探索。
雏牧香品牌以生态肉及其加工品为主要产品,定位的目标人群是高收入、追求食品安全和品质的消费能力较强的人群,因此,这部分市场的营销及销售渠道选择,将差异于传统渠道,才能获得品质溢价并实现放量。
因此,我们判断,未来公司将有可能进一步创新销售渠道,实现客户群的准确定位,提高资金利用效率。
3、有望推出互联网平台,提高合作养户的组织效率。
我们认为,一直以来,公司的核心优势在于擅长组织养殖户高效率的养猪,了解养殖户在生产过程中的需求,随着单体养殖户规模的扩大,对养殖户组织能力的要求将越来越高。目前公司能够向养殖户提供饲料、仔猪等,通过子公司新融农牧也逐步向养殖户提供高性价比的养殖设备,技术指导、融资安排等。未来公司计划通过互联网平台,让养殖在一些环节上可以多选择,比如在平台上自主选择疫苗产品,购买养殖设备,并通过大数据积累,提供贷款等金融服务。借助这个平台,公司将吸引上下游企业入驻平台,并收取一定的管理费用。
公司子公司微客得主要负责线上业务的开展,将“互联网+”嵌入到网上农牧商城以及APP客户端中,引导传统农业通过互联网开展实时养殖、实时下单、实时送货上门等服务,并通过线上和线下相结合、发展粉丝经济相结合的模式,推动公司互联网综合业务的发展。2015年计划通过自建平台,梳理完整的运营模式,完成产品的招商、运转。
电竞产业平台布局露端倪,或理顺模式带动主业
公司在年报中披露,孙公司噢麦嘎(上海)网络科技有限公司(微客得的子公司)旗下拥有国内顶级电竞俱乐部OMG,积极推动粉丝经济的发展。
电子竞技是以竞技类电子游戏为基础,以软硬件设备为载体,在统一的竞赛规则、以及在规则保障下公平进行的对抗性电子游戏比赛。2014年我国电子竞技市场的份额约为100-120亿,其中,包括了游戏内容付费、游戏运营、赛事运营、游戏直播等多个方面。根据艾瑞咨询的估算,我国潜在的电子竞技受众人数超过1亿(2014年,我国游戏市场用户数量约达到5.17亿人,游戏市场实际销售收入达1144.8亿元)。
我们判断,未来5-10年将是电子竞技行业的快速发展期,其市值规模也将加速增长。
主要推动因素是:1、受众群体规模大,并将持续快速扩容。电子竞技的玩家集中在21-35周岁段,有明显的年轻群体倾向。而数据显示,曾经爱好者年龄增长后,尽管并不玩电子竞技,但仍会成为电子竞技的观众,这部分观众目前占比40%。这意味着,随着年轻群体年龄增大,电竞玩家+观众群的规模将逐步增大。此外,产业资本投入增加,游戏内容丰富、赛事增多、赛事奖金逐年上升,也使得电子竞技行业对玩家的吸引力增强。2、随着收入渠道增多,ARPU值将增长。90后和00后付费意愿相对强,参与感也相对强烈。3、政策放松,态度暧昧。2004年《电子竞技世界》遭到央视的停播,2015年3月央视《朝闻天下》播出电子竞技内容,长达5分钟。
近年来,电子竞技类游戏的数量和种类也不断丰富。数据显示,从1998年电子竞技发展初期到2014年,有赛事记录电子竞技游戏数量从3款增加到61款,极大地丰富了玩家的选择。从当前电竞市场的游戏品类来看,MOBA游戏(多人在线战术竞技类游戏,如英雄联盟,Dota2)的占据了绝对的主力位置。在电子竞技赛事奖金前5的游戏中,MOBA游戏占据前两名,其奖金数占前5总奖金数78%,参赛选手占55%,以及赛事场数占41%。目前最火爆的电子竞技游戏当属英雄联盟。
电子竞技行业产业链主要环节包括游戏内容研发、游戏运营、赛事运营、参赛俱乐部和选手、游戏直播,各个环节所蕴含的商业价值均不容忽视。并且各个环节都会产生吸引更多用户(或流量)的亮点,比如赛事的趣味性、参赛选手的特点、游戏直播会员定制等。整个产业链的各个环节形成正反馈,重点在于最大程度的提升影响力和玩家观众的扩容。相比于传统NBA等完善的职业体育联盟,电子竞技行业盈利能力相对差,各个环节的商业化模式均在不同进程的探索中。相对成熟的是赛事盈利模式(门票、赛事直播版权、广告赞助等),及游戏直播的盈利模式(增值服务、游戏联运、广告收入、会员定制、游戏周边、赛事竞猜等),但也均未实现盈利。
电子竞技俱乐部,在我国最早于1995年萌芽,2005年国内首家职业俱乐部(WE)诞生,但各个方面都不完善:缺乏规范.电竞俱乐部与选手未签订合同,无法律关系。选手随意离队、战队之间任意挖角,缺少稳定的造血模式。非商业化运营,未形成能够正常运转的盈利模式,导致投资不能持续、资金短缺,对训练支持不足等现象经常发生。俱乐部因而频频出现运营不良,从而倒闭。
近年来,随着电竞行业受到追捧,俱乐部也逐步走向规范化。2011年8月2日,王思聪收购CCM战队,成立了iG电子竞技俱乐部。自此,电竞俱乐部开始公司化运营,俱乐部与选手之间签订法律合同,并逐渐修正合理条约。2012年2月,ACE联盟(Association of China E-sports),即中国电竞联盟正式宣布成立,首批俱乐部成员包括iG、WE、天禄、DK、LGD、PanDarea、AgFox、ForLove、DT_Club、同福电竞俱乐部。ACE联盟在多次会议后立出章程:参加会议的俱乐部形成俱乐部联盟;选手和俱乐部之间必须签订正规合同;俱乐部和俱乐部之间的转会流程是——A俱乐部向B俱乐部提交针对选手C的转会申请,B俱乐部同意的情况下A俱乐部才能和C选手进行接触,最后AB俱乐部再商谈转会费用;加入联盟必须得到认可等。
电竞俱乐部的工作主要分成选手管理和商务市场,俱乐部由电子竞技选手、教练、职业经理人等组成,电子竞技选手的年龄一般在16~24岁。电子竞技的选手退役后多转型为电竞解说员。俱乐部的收入的主要来源是赞助商的投资、赛事奖金、游戏周边产品销售(战队官方淘宝店的业绩)、官方直播收入、战队出席商业活动的推广费。目前来看,国内大部分的电竞俱乐部不能实现盈利,主要是收入尚难以形成,目前我国电子竞技俱乐部中只有极少数顶级俱乐部有商业赞助的合同,而投入相对固定。目前全国知名的电子竞技俱乐部数量达到近10家。
雏鹰农牧子公司微客得旗下公司收购OMG战队,该战队在《英雄联盟》S4总决赛中获前四名。考虑到游戏的生命周期、队员的流动性、电竞选手职业周期短等,我们判断,公司收购该战队的目的不仅仅在于其队员实力,而是有望经营电竞俱乐部,规范化战队培训、参赛、商业活动等管理,并且制定队员退役后安排,签约电竞解说员等。
我们判断,从战略上,公司目前尚未将电竞产业作为主营产业,因此在子公司和孙公司层面培育。但我们预计,在电竞产业方面公司的行动可能有两个方面:一是打造国内大型俱乐部,并争取进行赛事举办,尝试电竞内容(赛事+战队等)产业链模式运营;二是借助电竞产业的粉丝效应,拉动养殖主业的营销和销售。从公司公告来看,2014年公司组建团队、梳理运营模式,开发商城、研发线上产品,寻找第三平方平台合作为主。目前酱卤、休闲等系列产品已在拍拍网、融E购等多家网上商城开始上线销售。利用这个平台及电竞战队粉丝基础,公司相关肉类产品有望获得新的营销和销售渠道。
风险因素:
原材料价格大幅上涨;公司出栏量大幅低于预期;发生大型动物疫病等。
投资建议:
我们认为,雏鹰农牧正在回归在养殖环节的优势,主要体现在轻资产、成本控制能力强。随着商业模式的再创新,未来公司养殖综合成本有望下降,并且费用率将逐步下降。我们判断,2015年猪价上行,公司生猪出栏量增长50%左右,期间费用率有望下降,屠宰加工等减亏,公司业绩将逐季度改善。同时公司计划涉足互联网、电竞产业等,考虑到相关产业的估值水平,或对公司估值有所拉动。我们维持公司2015、16年的盈利预测,预计15/16年EPS为0.48/0.55元,维持“买入”评级,考虑到养殖景气周期上行、公司处于转型阶段,目标价25元。