三季报业绩低于预期。公司2012年前三季度共实现营业收入4.63亿元，同比增长10%，实现归属于上市公司股东的净利润0.43亿元，同比下降24.35%，合EPS 0.12元，业绩低于我们和市场的预期。公司毛利率由去年同期的19.47%下降至今年的15.40%，盈利能力下降主要是因为产品调价不及时、不到位。

    下游客户集中度高，产品售价易跌难涨。公司原材料主要来源于中石化吉化集团、齐鲁石化以及进口，价格基本上随行就市，但公司的主打产品一一采油用聚丙烯酰胺，则实行合同价格，一年有2次调整机会，下游主要是当地的胜利油田。该合同价格一般对原材料丙烯腈的价格波动跟跌容易跟涨难，且价格不透明。

    原材料价格同比下跌，但人工成本等出现上涨。公司的主要原材料丙烯腈占据了产品生产成本的50-70%。今年以来，国内丙烯腈价格基本呈现宽幅震荡走势，价格在11000-17700元／吨区间波动，较去年同期下降幅度在20%左右。但公司人工成本、期间费用等均较去年同期出现了明显上涨。报告期内，公司销售费用较去年同期增长41.76%，管理费用较去年同期增长32.52%。

    阴离子和阳离子系列产品盈利能力下滑。今年以来公司根据市场变化，调整了阴离子聚丙烯酰胺的产品结构，产销量较上年减少，且销售价格有所降低，导致产品利润下滑；公司年产1万吨阳离子聚丙烯酰胺项目于今年4月投产后，尚处于市场开拓期，装置运行负荷较低，折旧及人工成本占产品收入比例较高，也在一定程度上影响了盈利能力。

    风险因素：原材料价格大幅上行的风险；阳离子募集资金项目市场开拓低于预期的风险。

    盈利预测、估值及投资评级：我们下调公司2012-2014年盈利预测至0.16/0.20/0.25元（原为0.26/0.31/0.36元），目前股价对应2012-14年PE分别为66/52/42倍，鉴于公司短期内产品价格难以调整到位、募投项目仍需进一步市场开拓且股价经炒作后使得目前公司估值显著高于行业平均水平，因此我们将公司评级由“增持”下调至“持有”。