核心观点

    决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于ROE，而并非毛利率，这是公司商业模式决定的。我们认为，2022 年随着立讯在大客户的业务趋于完善，公司在大客户业务不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到2030 年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到1.33 万亿，而至2025 年公司在大客户的收入预计达到4880 亿元，较2021 年1140 亿收入，实现36%的CAGR 成长，消费电子业务仍具备高成长预期。从收入结构上，更高占比的module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，构成公司ROE 持续上升的基础。

    关于立讯的底层商业战略逻辑，我们总结为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。公司过去的成功，均在于此底层逻辑的实施。下游需求驱动技术迭代周期加速的行业，将呈现出几个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。从当前时点看，电动汽车和MR 均在其列。公司目前在MR 和汽车领域进行的布局趋于完成，这将逐步给公司在未来十年甚至更久的时间跨度带来丰厚的收益回报机会。

    新能源车：最大逻辑在于公司主体产业卡位已近完成，进而实现从组装-Tire1.5-重要组件为主体的黄金三角架构，未来几年将迎来汽车业务的高速发展时期。

    元宇宙和XR: 绑定大客户MR 业务，强化同Google，Sony，Meta，Microsoft 等公司在XR 上的战略合作关系。预计相关XR 产品在未来2年陆续进入市场。

    投资建议

    从中期数据和三季度预测数据来看，公司自2021 年上半年到2022年5 月，因为疫情、产线良率、原料成本和人力等诸多因素形成的业绩压制因素在逐步消除，公司业绩向上弹性开始呈现。根据我们的模型测算，我们预判公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为104/149/207 亿元，我们认为，公司商业价值的提升一方面是销售收入持续的保持较高速的成长，另外一方面ROE 的上升反映出的资产盈利能力在不断地改善。基于此，按照2023 年盈利预测给予25x-30x PE 合理估值区间，对应股价目标52.6-63 元（不考虑增发摊薄），给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    大客户销售情况波动风险，经济政治风险，业务扩张带来的内部管理的风险。