低估值、稳扩张的消费电子平台型龙头，紧跟大客户创新，一体化布局开启第二成长曲线。公司作为国内领先的消费电子平台型公司，第一成长曲线（2011-2018 年）是围绕大客户持续在零组、模组业务端横向布局，支撑2011-2018年收入及归母净利润CAGR 分别达45%/37%。2018 年前后，公司凭借完善的上下游一体化布局首次切入大客户无线耳机的整机组装，后续进一步切入大客户智能手表组装以及智能手机一体化组装业务（零组/模组业务单价几美金-几十美金，整机价值量在80-400 美金），并且拓展ARVR、MiniLED 等新品类，开拓未来2-3 年的第二成长曲线。2020 年下半年以来，由于大客户无线耳机产品表现阶段承压，新品推出亦有延后，同时手机创新整体趋弱，公司收入增速同比承压，2020Q3-2021Q1 分别为41%/34%/27%；估值也受到压制，2021 年前三季度PE-ttm 处于30-40 倍区间，低于历史均值。展望后续，随着2021Q4大客户耳机与手表新品拉货、公司在手机端份额起量以及2022 年以后逐步切入中框及电脑等其他品类，我们预计公司收入表现有望穿越周期，持续强劲成长，并带动估值修复。长期来看，预计公司将持续围绕大客户进行上下游一体化布局以及品类扩张，汽车电子、通讯业务等将打开中长期的第三成长曲线空间。
手机业务一体化布局：公司整合资源切入组装+中框环节，实现零组+模组+整机一体化布局。大客户手机组装及中框原有供应链以台厂为主，如组装环节的鸿海、和硕、纬创等，中框环节的鸿海、可成、凯胜、捷普等。公司于2020 年联合母公司收购江苏纬创和昆山纬新100%股权（江苏纬创原持有昆山纬新约78%股权，昆山纬新为纬创手机组装业务主体），首次切入智能手机组装业务；于2021 年联合母公司共同对日铠电脑（铠胜孙公司，主要业务为笔电、平板金属机壳组件）进行投资，持股51%并形成控股，获得其在金属结构件的生产能力。
公司通过投资并购补齐手机组装+中框的生产能力，形成零组+模组+整机一体化布局。组装方面（未并表，计入投资收益），我们预计公司2021-2023 年出货量约800/3200/4200 万台，对应业务规模约240/800+/1200+亿元；中框方面，公司先以Top Module 切入，预计2021-2023 年贡献收入约300+/700+/850+亿元，后续公司有望切入手机中框相关产品，预计2021-2023 年贡献收入0/30+/90+亿元。整体而言，我们预计公司新切入的手机组装+中框+Top Module 未来三年有望给公司贡献利润13/40+/60+亿元。
耳机业务一体化布局：看好2022 年行业重回增长；公司组装及零部件份额稳定，SiP 新品有望放量。出货量角度，由于产品迭代、功能创新趋弱等因素，2021年大客户智能耳机出货量阶段承压，预计同比-20%至7000 万台，但后续随着包括芯片、音频、交互等创新驱动下的2021H2 及2022 年新品迭代，出货量有望回暖，我们预计2022/2023 年出货量达9000/10000 万台，分别同比提升29%/11%。公司作为大客户智能耳机组装核心供应商，份额稳定在50%-60%，明年有望受益行业回暖，预计2021-2023 年业务营收达约250/360/380 亿元。此外，公司持续零件+整机一体化布局，现有零件主要为声学产品，后续有望借助SiP封装端的持续布局，切入相关业务，从而进一步提升盈利能力。
手表业务一体化布局：大客户持续产品升级迭代，公司加速承接组装产能。智能手表作为大客户重要的硬件终端之一，保持每年迭代新品的节奏，并且随着2018 年前后产品定位聚焦于健康/运动监测，终端出货量加速成长，2018-2020年分别为2300/3100/3900 万台，后续大客户手表有望在现有心率、血氧等基础上，进一步集成血压、血糖等功能，同时通过迭代系统和丰富应用使得生态不断完善，进一步驱动需求上行，我们预计2021-2023 年出货量有望达4200/5000/6000 万台。公司2014 年开始逐步供应手表零部件，包括无线充电、表带、声学、马达等，于2020 年正式切入组装环节，并且持续承接产能，我们预计2021-2023 年公司份额将达30%/40%/40%，对应出货量1200/2000/2400 万台，收入规模120/230/270 亿元。
风险因素：大客户销量不及预期，新业务整合不及预期，市场竞争加剧，国际环境动荡，疫情反复等。
投资建议：公司作为国内消费电子龙头，围绕大客户持续实现品类扩张，从零组到模组再到整机，从消费电子到通讯再到汽车，中短期业绩增长较为确定，中长期具备成长动力。我们维持公司2021-2023 年EPS 预测为1.07/1.50/2.11元，考虑到公司作为行业龙头，围绕大客户在消费电子领域完善布局及历史估值水平，给予公司2022 年目标PE=35 倍，上调目标价至53 元（原为49 元），维持“买入”评级。