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立讯精密最新公布了2020 年年报，全年营收925 亿，同比增长48%，归母净利72.3 亿，同比增长53%，我们点评如下：
评论：
1、 2020 年业绩逆势高成长，“两个五年”战略规划进一步完善和细化。
公司2020 年营收925 亿，同比增长47.96%，好于前期业绩快报披露的919 亿，归母净利72.3 亿，同比增长53.28%，与业绩快报基本一致；其中Q4 单季营收329.7 亿，同比33.6%环比42.9%，归母净利25.5 亿，同比增长39.4%环比18.86%。另外，公司扣非业绩60.89 亿，同比增长37.26%；经营净现金流68.73亿，同比减少7.94%；加权平均ROE 达到30.29%，同比增加3.74 个百分点。
面对新冠疫情的全球蔓延、世界经济深度衰退、中美贸易摩擦的持续升级、全球政治环境复杂化加剧、公司高速发展阶段的同行业挑战以及汇率市场波动等外部因素影响，公司在持续围绕主营业务，专注于研发投入、智能制造、体系优化及客户服务的同时，进一步完善和细化未来“两个五年”战略规划，从产业布局、人才储备、技术积累、公司治理等方面积极落实，持续提高战略规划可行性、增强公司核心竞争力，为2020 年高速成长及未来长期可持续发展奠定了坚实基础。
2、 从产品维度来看，消费电子和苹果业务是增长主力，非A/通讯/汽车多点开花。
从业务分类看，2020 年消费性电子818 亿，同比增长57.37%，是增长主动能，第一大客户苹果638 亿收入包含其中，而苹果业务主要组成为Airpods 和Watch组装以及零部件，从子公司看，Airpods 业务在江西307.8 亿收入16 亿净利，在越南估算约为大几十亿收入和几亿利润；而Watch 组装从去年下半年尤其是Q4大幅放量（全年147 亿收入2.2 亿净利，而上半年只有11.5 亿收入且亏损近4000万，无论营收和盈利都好于预期），其他则为近百亿收入的苹果零部件业务，以及一百多亿非A 消费电子业务；公司电脑互连业务35.2 亿增速有所下降，主要因苹果Macbook 和Pad 类连接产品计算在了消费电子分类；汽车业务28.4 亿，逆势增长20.44%，业务主体立讯工业昆山盈利1.43 亿同比大增180%；而通信业务22.65 亿，同比增长1.26%，主因前期业务划分的调整和去年下半年下游订单波动，整体通讯在高端产品技术突破和大客户卡位进展很不错。
3、 Q4 非经常收益主要来自套保，而毛利率为产品结构、会计准则和汇率影响。
市场较为关注2020 年有11.37 亿非经常收益，从公告拆分来看，主要是政府补贴4.5 亿，委托理财1.14 亿，套保和公允价值变动8.37 亿，再减去所得税和少数股东权益影响约2.6 亿；而从季度报表来看，Q4 单季投资收益+公允价值变动约7.36 亿，从年报附注可看出主要是公司的套保收益，而Q4 单季财务费用环比大增6.4 亿至7.176 亿可看出公司Q4 汇兑损失比较大，公司的汇率中性原则进行了有效对冲；另外，对于毛利率Q4 环比下降至15%，主要原因为产品结构变化（Watch 在Q4 近百亿收入但毛利率仅几个点），另外也受到Q4 耳机砍单的价格和稼动率影响，这两者影响小几个点毛利率；其次是销售费用会计准则变化，即合同履约运输费由销售费用专列为营业成本，测算影响约0.5-0.6 个点；最后还是汇率，即美元大幅贬值对于结算价格影响，而这一因素在Q1 以来得到缓解。
此外，Q4 研发费用率环比有所降低，主要因为年末会计分项调整，部分研发费用认列到了管理费用，可看出Q4 管理费用环比上升了一倍至11.3 亿。最后，Q4 所得税因素主要来自研发加计扣除政策和部分递延所得税
4、Airpods 和12mini 预期修正已较充分，21 年增长动能依然清晰；我们在前篇报告已详细分析了Airpods 及12mini 的预期修正带来了前期股价的调整，但已消化较充分；除此之外，我们仍对21 年全年业绩快速增长有信心，源于：1）Watch 组装以及Sip 等零部件。Watch 去年以来的销售趋势一直较佳，21 年销量望达4000 多万，而立讯从去年Q4 在6 代新品放量叠加今年将导入7 代新品，手表组装出货量望超过1500 万达翻倍以上增长，且Sip 在Watch 新老产品均导入叠加在手机Sip 的突破，增长速度更快，而公司在手表还有多个模块垂直一体化，亦受益于手表体系增长；2）公司前期收购的金属结构件平台日铠增长动能强劲，尤其是Top Module 显示模组今年量和份额齐升将迎大幅增长，而在Mac\iPad\Watch 机壳和金属小件业务亦有快速成长，且未来望配套立讯及和硕手机机壳业务，整体我们判断今年将并表 11 个月超过300 亿营收和数亿净利润；3）尽管12mini 受到影响，但纬新在春季新品中独家供应AirTag（有超预期弹性且盈利能力不错），且在iPhone 格局中持续提升份额的趋势不变，今年下半年亦望导入13 Pro 等主力机型，仍望整体贡献正向投资收益，而公司手机零部件业务如Magsafe 无线充电、快充、天线、声学马达业务今年亦有持续成长动能；4）公司近年来储备的多家北美和日韩优质非A 客户的综合产品解决方案在今年明显放量，且在未来数年将成为重要增长动能；5）公司在通讯数通和智能汽车布局亦在加速，且在重要客户陆续获得突破，将为更长线增长打开空间。
5、公司未来5 年高成长逻辑仍然清晰，核心竞争力仍在持续强化。
尽管短期业绩有受到单品销量波动影响，但立讯的中长线逻辑并未变化。公司当前导入的手机和手表组装及垂直一体化收入利润空间比耳机体量要大数倍，且未来在苹果的产品矩阵和布局将更全面，而苹果链从台系向大陆加速转移并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式更是大势所趋，加上公司在多个非A 优质消费电子客户的耕耘，和中长线在通讯和汽车领域的前瞻布局，以及体内外业务融合，未来五年数千亿收入和数百亿利润空间仍可期待。
我们认为，公司的核心竞争力仍在进一步强化，即先进的管理和人才体系、并购整合和研发驱动的前瞻布局能力、领先的垂直一体化精密制造和质量管控能力，以及全方位的客户导向文化，而长线空间和价值仍然可观。公司此次在年报中对业务模式进行详细阐述，并从消费电子、通讯和汽车三个维度进行了产品和空间分析，并详细论述了公司的核心竞争力和未来发展战略，干货十足，我们整理附在了报告后文。
6、维持强烈推荐和60 元目标价，坚定看好公司当前的低估价值。
我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。我们预测21/22/23 年营收维1400/1820/2366 亿，归母净利润为92.5/130/168 亿，对应EPS 为1.32/1.85/2.40 元，对应当前股价PE 为27/19/15 倍，维持60 元目标价和“强烈推荐-A”评级。公司未来3-5 年高成长逻辑仍清晰确定，当前估值已具备吸引力，迎来低位布局良机。
风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。