2020和202101业绩符合预期。公司于2021年3月22日发布2020年业绩快报和2021年第一季度业绩预告：（1）公司2020年实现营业总收入918.7亿元，同比增长46.95%；实现归属于上市公司股东净利润72.3亿元，同比增长53.44%。2020年业绩处于业绩预告70.7~73.1亿元的中上区间，符合市场预期。2020Q4归母净利润25.53亿元，环比增长19%同比增长40%。（2）立讯精密2021Q1实现净利润13.3-13.8亿元，相较202001约9.82亿元同比增长35%-40%，符合市场预期。我们测算AirPods在2021Q1和2020Q1分别为立讯精密贡献约5亿元净利润，剔除AirPods业绩贡献之后，2021Q1归母净利润约同比增长约70%，彰显立讯精密非耳机类业务强大的成长动能。

    　　AirPods业务：短期波动不改长期向好趋势。2020Q4由于海外疫情影响，AirPods提货速度趋于放缓，立讯AirPods的生产速度也随之放缓。我们估计全球AirPods2020年出货量超过9000万只，2021年出货量虽然出现波动，但是考虑到海外疫情逐步缓和且AirPods的新机发布，AirPods的需求有望恢复，立讯也将于2021Q2-Q3开始备货新款AirPods。展望未来，考虑到海外疫情后的需求恢复、越南生产占比提升后带来的成本降低、SiP和其它零组件自供的可能性，我们认为AirPods代工仍将在2021年为立讯精密贡献主要盈利。

    　　Apple Watch业务：切入整机代工，2021-2022年有望大幅增厚营收和利润。Apple Watch运动、医疗、健康创新不止，2017/2018/2019/2020出货量约1800、2300、3100、3350万台。立讯作为Apple Watch零组件的重要供应商，已在2020年切入Apple Watch整机制造，作为核心代工厂，立讯嘉善工厂从2020H1开始生产至今，2020Q3已快速起量。我们预计2021年Apple Watch销量约4000万只，同比约20%增长，立讯在份额不断提升的背景下，考虑到较高的单机价值量，有望新增数百亿元的代工营收。此外由于立讯供应Apple Watch的无线充电、表带、表冠、SiP模组等零组件，在Apple Watch组装收入快速增长的背景，利润率相较AirPods有望实现进一步的跃升。

    　　iPhone组装代工业务将打开立讯精密的长期广阔成长空间，立讯利用大股东杠杆资金并购后将享有纬创iPhone代工厂大部分利润，行业未来有望演变为富士康与“立讯精密+台湾纬创+台湾和硕”的竞争格局。2020年7月17日，立讯精密拟与立讯有限共同出资以人民币33亿元现金收购台湾纬创iPhone代工厂江苏纬创和昆山纬新100%股权，其中，立讯精密和控股子公司立讯实业合计出资6亿元，对标的资产不构成控股，但根据协议安排上市公司将享有大部分利润。富士康、和硕、纬创是苹果iPhone的三家主要代工厂。2019年昆山纬新收入约318亿元，净利润约1.33亿元，净利率约0.4%。立讯精密和母公司在并购纬创之后，一方面切入iPhone组装代工业务，另一方面有望进一步提升iPhone连接器、无线充电、声学、天线等零组件的垂直整合。此外，纬创（3231.TW）、和硕（4938.TW）2020年7月22日公告分别以约30亿元和约6亿元的总金额受让立讯精密股票，转让价为53.20元/股。我们预计立讯精密将从2021年起大幅提高自身的iPhone组装代工出货量，iPhone组装代工业务一方面有望增厚立讯精密的盈利能力，另一方面有望进一步提升和保持自身马达、天线、无线充电、连接器、声学等iPhone零组件的份额。

    　　投资建议。考虑到AirPods和iPhone业务波动，参考2020年业绩快报，我们将立讯精密2020-2022年归母净利润下调为72.33（下调3.9%）、95.27（下调14.4%）、126.33（下调18.1%）亿元，当前2480亿市值对应PE为34x、26x、20x。未来苹果iPhone、Apple Watch、iPad、Mac等有望持续高景气，立讯精密“零件+成品”的发展战略有望驱动公司步入高速成长通道，Apple Watch组装和iPhone组装有望成为立讯精密收入成长的核心驱动力，因此我们维持立讯精密“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。