17 年营销转型初见成效，受成本端影响导致产品毛利下滑

    公司发布2017 年年报，实现营收198.34 亿，同比增5.86%；归母净利润7.15 亿，同比降29.64%。公司营收增长但业绩下滑是因为（1）营销转型初见成效，全年化肥销量689.2 万吨，同比增11.6%；（2）Compo 于16Q3 并表，盆栽土、植保肥料、植保产品、草坪种子等产品收入较16 年同期分别增长452.9%、406.8%、375.9%和1958.8%；（3）受国内农产品行情低迷以及成本端单质肥价格上涨影响，公司主要产品普通复合肥和控释复合肥毛利率分别下降4.16、4.81 pct至17.0%和12.5%；（4）Compo 并表使销售费用率升1.9 pct 至7.3%，全年销售费用14.6 亿（+43.1%）。分季度来看，公司17Q1、Q2 营收同比增长23.1%和14.1%，主要是因为Compo 并表且同时又处于园艺业务旺季带来的增量；17Q4 受复合肥传统淡季影响，营收环比减少85.8%。此外，17Q1-Q4 毛利率分别为19.2%、15.3%、12.4%和30.2%，Q4 盈利能力显著提升可能是因为四季度复合肥涨价的同时消化前期低价原料库存；同时园艺等高毛利率业务带动所致。

    资产收益率下降，现金流大幅改善 具备较强成长潜力

    2017 年复合肥行业处于调整期，公司ROE 下滑3.8 pct 至7.6%，ROA下滑1.6 pct 至4.0%。但从现金流看，公司经营活动净现金流同比增15659.0%，主要是因为公司采购原材料银行承兑汇票使用量上升导致现金流出减少；同时，公司自由现金流为5.8 亿，同比增130.9%，主要是因为公司资本支出和营运资本支出减少所致。公司现金流较为充足，具备较强的成长潜力。此外，公司此前修正了2018Q1 业绩预告，预计实现归母净利润5.2-5.6 亿，同比增25%-35%，业绩预告下调的原因主要是三月份部分原材料价格回落导致公司三月份实际发货量低于预期。

    “金丰农服”打通闭环产业链，公司业绩有望持续快速增长

    目前公司拥有的金丰农服已在中国重要的农业种植区建立了70 余家县级服务机构。通过“金丰农服”打通闭环产业链，公司营销转型实现突破，未来有望带动客户业务和产品销量实现快速增长。

    预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.40/0.49/0.57 元，对应2018-2020 年PE 分别为22/18/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：复合肥行业景气下行风险，农化业务转型不及预期。