事项：

    公司公告17 年全年收入198 亿元，同增5.9%，归母净利润7.15 亿元，同降29.6%。预计单四季度收入为9 亿元，同比下滑30%，归母净利润为-1.92 亿元。此前公告18Q1 归母净利同比增长25%-35%至5.2-5.6 亿元。

    主要观点

    1.康朴并表推动业绩增长，下半年传统复合肥业务下滑较多

    考虑康朴并表，公司17 年整体销量689 万吨，较16 年同比增长72 万吨。我们预计17 年康朴全年贡献营收约23 亿，毛利率约40%。剔除康朴以后，公司传统肥料业务营收175 亿元，同比下滑4%，毛利率同比微降至16%。

    公司17 年Q1-Q4 单季度收入分别为57.1、67.6、64.4、9.2 亿元，同比分别增长23.1%、14.1%、-5.9%、-30.6%。由于康朴从16Q3 开始并表，公司17 年上半年营收增长主要来自康朴并表，传统肥料业务上半年销售实际同比持平。而17 年下半年同口径对比的情况下，公司营收受复合肥整体行业景气不佳拖累，同比下滑较多。

    公司17 年Q1-Q4 单季度毛利率分别为19.2%、15.3%、12.3%和31.2%，其中Q4 毛利率环比大幅改善。我们分析，这是因为Q4 传统复合肥业务体量小，康朴的高毛利率植保业务对公司整体毛利率拉升显著，且公司17Q3 储备了大量低价尿素库存，也有助于公司毛利率的提升。

    康朴并表同时造成了公司销售费用率的大幅增长，公司全年销售费率提升1.9PCT 至7.3%，尤其单四季度，在毛利润仅2.77 亿元的情况下，公司销售费用3.6 亿元对业绩拖累较为明显。

    2.18Q1 大幅转暖，金丰公社推广顺利

    公司此前公告18Q1 归母净利润同比增长25%-35%至5.2-5.6 亿元。受益于公司内部的营销改革，公司整体销量预计同增20%-30%，部分受益于17Q3 储备的低价原料库存，公司18Q1 毛利率有望继续改善。同时公司推出的农业服务平台金丰公社推广顺利，预计目前金丰公社数量已达70 余家，托管土地面积增长至100 万亩以上。

    3.投资建议

    我们预计公司18-20 年归母净利润分别为11.5/13.6/16.8 亿元，对应EPS分别为0.37/0.43/0.53 元，目前股价对应PE 分别为25/22/18 倍，维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    复合肥销售低于预期，金丰公社推广进度低于预期。