事件：

    　　公司发布2017 年年报，报告期内实现营收198.34 亿，同比+5.86%，实现归母净利润7.15 亿，同比-29.64%；其中扣非后归母净利润6.6 亿，同比-32.09%。此前公司发布18Q1 业绩预告修正公告，Q1 预计实现归母净利润5.2~5.6 亿，同比+25%~35%，主要由于三月份部分原材料价格回落，受此影响，三月份实际发货量低于预期，导致收入、利润低于预期。

    　　观点：

    公司产销逆势增长，盈利能力小幅提升。2017年受农产品价格低迷、原材料上涨、以及异常气候影响，复合肥整体收供应端和需求端挤压，行业景气跌至谷底，公司凭借营销转型突破，产品产销量实现逆势增长；其中报告期内公司产量693万吨，YOY+12.7%，销量689万吨，YOY+11.6%。公司金正大诺泰尔60万吨硝基复合肥及40万吨水溶性肥料工程项目产能释放低于预期，2018年公司将加大硝基复合肥及水溶的推广力度公司产品中，除诺泰尔硝基肥16年Q4转固及产能释放问题导致硝基肥17年毛利率同比提升4.55 pct以外，主营的普通肥及控释肥毛利率均同比下降4~5 pct，原料化肥方面由于17年单质肥价格上涨毛利率同比提升1.49 pct，公司较高端产品水溶肥、植保产品及盆栽土等毛利率均有不同程度上涨，肥料板块总体毛利率小幅提升0.35 pct。费用方面，公司17年三项费用合计同比增加3.6亿，三费费率同比提升1.25 pct，主要由于控股子公司COMPO GmbH并表后销售费用增加以及财务费用上子公司德国金正大汇兑收益减少导致。

    一季度销量大增，18年行业有望走出底部。公司近日发布一季度预告修正公告，一季度业绩增速从35~45%调整为25~35%，主要由于一、二月份同比大幅增长，公司基于一、二月份产品销售情况以及预收款情况作出了前次业绩预告，三月份实际发货量受原材料价格下跌影响低于预期，导致收入、利润低于预期，我们判断三月份全国气温普降、倒春寒多发也是发货量低于预期的主因之一。我们判断在农产品需求自然增长+耕地面积不足+化肥零增长方案叠加下，复合化率提升的逻辑中长期依然有效，而农产品价格回暖是本轮拐点的直接催化，我们维持对行业景气反转的判断，公司作为国内第一龙头最为受益。

    通过金丰公社实现营销转型突破。放眼远期，行业整体规模增长和复合化率提升速度恐难以长期复制2015年之前的年均10-20%的复合增速，而此前农资公司在农业服务方面已经过长期摸索和多次模式迭代，我们认为未来通过产业链上游聚资源、中游搭平台、下游做服务从而完成农业产业闭环的大方向毋庸置疑，而农资主体通过渠道优化和农业服务提升自身品牌销量是一方面，本身农业服务的千亿市场更具想象空间。在农业服务闭环进程化中何种模式、哪家主体、什么时间能够脱颖而出，是未来需要持续关注和深入研究的问题，我们认为在农资主体中化肥企业相比农药和种子公司由于自身更大的营收体量在资金方面无疑更具优势。金丰公社着力整合政府、渠道、上下游厂家等各方资源，实现服务转型，看好其探索出可持续发展的现代农业服务新模式，目前金丰农服已在中国重要的农业种植区，与当地重要的种植业合作伙伴一起建立了70余家县级金丰公社农业服务机构。

    德国金正大带来业绩增量。公司拟以发行股份的方式收购金正大农业投资有限公司合计66.67%股权，交易价格确定为9.68亿元，增发价7.37元/股。农投公司间接持股88.89%的德国金正大以收益法评估结果作为定价依据，上市公司控股股东金正大投资拟对德国金正大2018~2020年进行盈利不低于0.96、1.11、1.51亿欧元的承诺。

    　　结论：

    　　预计公司2017~2019年归母净利润分别为12.0、15.1和17.4亿，当前股价对应PE分别为24.5、19.4和16.9倍，给予公司2018年30倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险：

    　　农产品价格大幅波动；单质肥价格大幅波动；农服进展不及预期。