“科技+工程+实业”联动发展，氢能+储能+稀土橡胶三大新星。

    三维化学最初是由设计院（央企）改制设立的工程公司（民营），后于2020 年收购诺奥化工，步入化工领域（醇醛酯类、残液加工类等）。2022 年，公司工程业务利润总额1.26 亿元，yoy+7.59%；化工业务利润总额1.67 亿元，yoy-52.39%（主要因2022 年经济下行，公司销售的化工品受供需影响降价，但2022年能源价格上升，成本上升。）；催化剂业务利润总额0.34 亿元，yoy+7.91%。未来，公司在氢能、光热（主要做储热系统）、稀土顺丁橡胶业务上可期。

    工业副产氢回收+电解H2S 制氢，切入氢能赛道。发改委和国家能源局发布的《氢能产业中长期规划（2021-2035 年）》，2025年发展目标里提及初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系。据头豹研究院，2020 年中国副产氢市场规模552 亿元，预计2025 年1258 亿元。工业副产氢价格低，焦炉煤气副产氢仅6-12 元/kg。据我们测算，若电价为0.2 元/度，绿氢成本约为15 元/kg。且工业副产氢整体上靠近负荷中心，储运较为方便。公司承接中石化青岛炼化氢能项目（二期建成后可满足青岛市25 座加氢站氢气需求）、格尔氢能、齐鲁氢能一期等设计或总包工作。公司携手大连化物所，共研电解H2S 制氢，打开含硫尾气治理蓝海市场。

    光热+工业热需求，带动熔盐储能发展。根据《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》，力争“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工3GW。根据《中国太阳能热发电行业蓝皮书2022》，储热系统占比17%。假设1GW 光热总投资150 亿，则每年带动25.5 亿储热系统需求。2022 年中国光热装机规模仅588MW，新增装机50MW，行业迎来高速发展期。三维化学2016 年承接中广核德令哈50MW 光热储热系统，我们认为，随着未来光热行业发展，公司的熔盐储热系统业务发展快。

    稀土顺丁橡胶国产替代，EPC+催化剂需求释放。稀土BR（顺丁橡胶）技术受国外封锁，依赖国外进口，但镍系BR 国内产能过剩。根据《我国顺丁橡胶的发展概述》，我国十四五期间，将有35 万吨新建稀土BR 产能。同时，镍系BR 产线改造成稀土系动力足。三维化学掌握年产5 万吨稀土BR 工艺及催化剂配制生产技术。三维化学曾为四川石化改造5 万吨/年钕系稀土BR，可与镍系切换，已生产合格产品。

    盈利预测与评级。我们预计公司23-25 年归母净利分别为4.26/5.41/7.08 亿元，对应EPS 分别为0.66/0.83/1.09 元。其中，23 年公司化工和工程部分净利分别为2.89 和1.36 亿元。23 年化工和工程部分可比公司PE 分别为13 和24 倍。我们给予公司23 年化工和工程部分PE 为15 和25 倍，对应2023 年目标价11.95 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。氢能、熔盐储能、稀土顺丁橡胶项目不及预期，化工项目进展不及预期。