下游行业需求:石化平稳增长,增量主要来自环保标准提升及油品升级改造,煤化工高峰预计在明年。石化需求总体增长趋势,直接受益于环保标准提升、油品升级改造,SO2 排放标准预期从960mmg/m3 提升到 400 mmg/m3,将会来大量存量改造订单,公司11 月 19 日公告的 3.77 亿元大单即是改造项目,我们判断后续中石化、中石油等还会有类似改造需求。从新增产能情况看,据我们不完全统计,2014-2018 年新增产能将达 16550 万吨,平均每年新增产能 3310 万吨,对应硫回收 EPC 市场规模达 21 亿元。煤化工硫回收领域,公司跟踪中的项目达 20 多个,今年新签中天合创煤制烯烃项目,但投资体量更大的煤制气大单尚未出来,我们判断进度主要卡在环保及政策,订单高峰将在明年。

    硫回收新签订单爆发增长,后续石化、煤化工、海外增长潜力较大。公司今年以来累计新签大额合同(含中标)已达 6.3 亿元,较 2013年全年新签大单增长 34%,加上小额合同,我们预计公司目前新签订单超过 8 亿元,呈爆发增长态势。我们判断公司后续订单增长主要来自于:(1)石化新增产能平稳增长,大气排放标准提升以及油品升级带来增量,积极承揽产品加氢改质、废水处理、装置尾气脱硫脱硝达标排放升级改造等项目。(2)新型煤化工项目渐入高峰,公司年初跟踪煤化工硫回收项目多达 20 余个,我们预计明年将陆续开花结果。(3)借助阿布扎比分公司平台,积极开拓国际市场。

    产业布局及商业模式方面,公司正逐步搭建“硫回收+能源净化气化+污水处理等环保业务+催化剂(产品+工程)”大环保架构,百亿市值指日可待。公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+升级改造)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构,市场容量为传统硫回收的五倍以上;拟进军千亿级的污水处理及石化电商 B2B 市场。我们认为公司到 2016 年做到 12 亿元以上收入、3 亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板。

    青岛联信正由催化剂产品销售商向集工艺技术、专利设备和催化剂销售于一体的技术服务商的转变,成长逻辑类似于三聚环保。青岛联信未来业务拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包 EPC(市场体量和硫回收相当),从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展,同时向焦炉尾气制 LNG 等新领域拓展,业务架构及成长性类似于三聚环保,未来成长潜力较大。海外拓展空间广阔,作为纯正环保股估值提升空间较大。公司依托阿布扎比公司平台,在中东及中亚等区域积极跟踪项目,海外市场拓展预期将打开想象空间。估值提升空间较大,公司作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股(收入占比 80%以上),正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务,估值理应向环保股看齐(较大气治理板块平均水平存 50%以上的向上修复空间)。

    投资建议:我们预测公司 14-16 年 EPS 为 0.51/0.68/0.91 元,3 年净利润 CAGR 达 35%,目标价 17.0-20.4 元(对应 15 年 25-30 倍 PE),维持“推荐”评级。