投资要点

    事件：

    三维工程公布2012年半年报: 上半年公司实现营业收入16389.2万，同比增长96.46%，实现利润总额3666.9万，同比增长18.76% ；实现归属于上市公司股东的净利润3126.9万，同比增长18.74%，对应EPS为0.19元，低于我们预期。公司同时公告2012年Q1到Q3业绩预告：公司预计2012年1-9月归属于上市公司股东净利润增长范围为10 - 40%。

    点评：

    中化泉州项目实施带来收入近翻番增长。上半年实现营业收入16389.2万，同比增长96.46%，基本符合我们预期：1）分季度看，Q1、Q2分别实现收入5806.1万、10853.1万，同比增长124.17%、83.98%（图1），去年基数原因导致收入增速略有下滑；2）分业务类型看，工程总包实现收入12878万，同比增长175.4%；设计实现收入3497万，同比下滑4.6%，工程总包成为收入增长的主要来源（图2）；3）分客户看，前五大客户实现收入12784.6万，占比达81.2%，其中第一大客户中化泉州项目实现收入6717万，占比达42.7%，符合我们在《中化泉州项目成就2012年高成长》的判断。

    结构性因素导致综合毛利率下滑继续，盈利增速有所改善，但远低于收入增速。上半年公司归实现属母公司净利润3126.9万，同比增长18.74%，较Q1盈利增速8.5%有所改善，但仍远低于96.46%的收入增速，核心因在于结构性因素诱致公司综合毛利率持续下滑：上半年公司实现综合毛利率29.7%（图3），较去年同期的49.27%下滑19.57个百分点，较Q1的32.84%下滑3.14个百分点。盈利空间有继续收窄趋势。具体原因在于：1）收入结构发生变化：高毛利的设计业务收入下滑而低毛利的总承包业务大幅增长（图2）；2）设计业务收入下滑背景下人员增加、办公开支成本等刚性因素致使设计业务毛利率下滑；3）工程总承包毛利率继续下滑：一方面一是中化泉州项目上半年完成工作中土建较多、设计较少，项目确认毛利率较低（表1），我们预计随着采购设备进场，项目毛利率将有所回升；二是齐鲁石化的催化干气回收乙烯总承包和液化气及丙烯罐区安全隐患治理总承包等非硫业务毛利率较低。

    公司上半年实现净利率19.1%,较去年同期大幅下滑，但Q2好于Q1,主要原因在于综合毛利率下滑的背景下，Q2费用占比和有效税率下降。公司上半年公司实现净利率19.1%，较去年同期大幅下滑11.09个百分点，主要原因在于综合毛利率的大幅下滑，但Q2好于Q1，主要源于费用占比和税率的下降：1）三项费用占比上下降（图4），上半年公司三费占比4.83%，较去年同期下降0.71个百分点，Q1三费占比8.49%，较去年同期上升2.01个百分点，Q2三费占比2.83%，较去年同期下降2.29个百分点，关键是管理费用的季度占比下降；2）有效税率下降，上半年公司营业税税率及附加1.46%，较去年同期下降3.54个百分点，Q2只有0.43%，我们认为可能有一部分税收返还的因素，但我们认为如此低的营业税税率及附加占比并不具有持续性；上半年有效所得税税率14.65%，较去年同期下降1.12个百分点，其中Q2只有13.95%。

    康克工业锅炉公司业务有所进展，正式扭亏为盈，上半年盈利13.58万。公司收购的康克工业锅炉公司业务有所进展，正如前次预计，正式扭亏为盈，上半年实现收入约736.6万，盈利约13.58万（图5）。我们认为：工业锅炉业务随着十二五工业领域的节能减排政策的落实带来该领域业务的快速成长，未来康克工业锅炉可能成为公司新的盈利增长点。

    公司上半年每股经营现金流净额为-0.61元，较去年恶化，但Q2好于Q1。上半年公司每股经营现金流净额为-0.61元，较去年同期大幅恶化，主要是因为随着公司总承包业务的大幅开展，被业主占用资金增加，具体讲即随着几个大项目进入施工高峰，采购量加大，预付款增加导致付现比上升速度远高于收现比的上升速度（表2）。

    盈利预测、估值和评级。根据公司上半年经营情况，我们调整了公司盈利预测假设：1）下调设计业务增速；2）考虑非硫业务的增长和部分大型项目因素，再次下调总承包业务毛利率1个百分点；3）下调设计业务毛利率；4）上调管理费用和营业费用占比合计0.5个百分点；5）略微调整公司的营业税税率及附加和所得税税率；据此我们下调公司2012-2014年EPS至0.59元、0.79元、1.00元，对应PE分别为31.7倍、23.8倍、18.7倍。从PE估值的角度看，在建筑行业中公司的PE可能并不低，而且尽管公司体量小业绩波动性大导致短期内公司股价波动可能较大，但我们认为基于1）高额在手合同决定业绩增长的确定性；2）源于专业技术和在硫磺回收领域龙头地位的竞争优势；3）节能减排和煤炭深加工十二五规划出台驱动下的行业景气；4）下半年煤化工项目启动后带来新订单，我们决定维持公司“买入”评级。

    风险提示。1）新签合同低于预期；2中化泉州项目进展低于预期，3）规模较小，业绩受单一项目影响大。