增收不增利，收入符合预期，盈利低于预期。2012 年一季度公司实现营业收入5806.1 万，同比增长 124.17% ，基本符合我们预期；实现归属上市公司股东净利润867.6万，同比增长8.18% ，低于我们预期。

    一季度实现综合毛利率32.84%,大幅低于往年同期水平，成为增收不增利的主要原因。公司2012 年一季度实现综合毛利率32.84%，远低于2010年一季度的58.46%和2011 年一季度的48.48%，亦低于我们预期的37%上下的综合毛利率水平，成为增收不增利的主要原因。我们分析认为综合毛利率低于预期的主要原因有：1 ）一季度设计业务由于部分项目启动滞后，毛利率较低的工程总承包占比走高；2 ）设计业务由于收入增速较低，人员、办公等成本开支固定导致毛利率可能所下滑；3 ）工程总承包业务毛利率继续下滑：一是中化泉州项目一季度完成工作中桩基施工较多、设计较少，项目确认毛利率较低；二是齐鲁石化的催化干气回收乙烯总承包和液化气及丙烯罐区安全隐患治理总承包等非硫业务毛利率较低。

    在综合毛利率下滑的背景下，费用占比上升、资产减值和有效所得税率上升叠加致使季度净利率水平大幅低于预期。公司2012 年一季度实现净利率14.84%，为公司上市以来单季度最低。具体分析净利率下滑的主要原因是：1）三项费用占比上升，2012 年一季度公司三项费用占比8.49%, 低于2010 年一季度的18.12%，但高于2011 年一季度的6.46% ，关键在于随着资金使用，利息收入减少和人员增加导致薪酬上升；2）2012 年一季度公司坏账减值206万，是公司单季度减值损失最高，主要是随着应收帐款增加后财务稳健角度的考虑；3）2012 年一季度有效所得税率16.45%，高于公司正常的 15% 水平。

    康克工业锅炉公司业务有所进展，2012年一季度亏损缩小至约16.8 万。公司收购的康克工业锅炉公司业务有所进展，2012 年一季度实现收入约222 万，亏损缩小至约16.8 万，较 2011 年单季度有所改善。因为康克公司规模较小，目前亏损对公司影响不大，康克公司随着收入逐步恢复，今年可能扭亏为盈。

    而且，工业锅炉业务随着十二五工业领域的节能减排政策的落实，工业锅炉的节能减排改造将带来该领域业务的快速成长。

    盈利预测、估值和评级。根据2012 年公司各项目进展和盈利情况，我们调整了公司盈利预测假设：1）考虑非硫业务的增长和部分大型项目因素，再次下调总承包业务毛利率1 个百分点；2）调整设计业务和总承包业务的比例；3）上调管理费用和营业费用占比合计0.5个百分点；4）上调公司资产减值损失比率；据此我们预计公司 2012-2014 年EPS 分别为0.72 元、1.00 元、1.23 元，对应PE分别为26.9 倍、19.6 倍、15.8 倍。从 PE估值的角度看，在建筑行业中公司的PE可能并不低，但我们认为基于1）高额在手合同对2012年业绩增长的锁定；2 ）源于专业优势和竞争地位的经营质量；3）节能减排驱动下的行业景气；4）公司的持续现金分红都是公司高估值的理由。尽管公司体量小业绩波动性大导致短期内公司股价在市场整体影响下可能波动较大，但根据2012 年石油化工和煤化工十二五规划相继出台后具体项目加快的预期和公司在硫磺回收工程领域的龙头地位，我们决定维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示。1）新签合同低于预期；2 中化泉州项目进展低于预期，3 ）规模较小，业绩受单一项目影响大。