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    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年营收215.66 亿元，同比-6.60%；归母净利润0.36 亿元，同比-97.42%。20Q4 营收68.55 亿元，同比-7.78%；归母净利润0.31 亿元，同比-89.71%。21Q1 营收52.62 亿元，同比+47.28%；归母净利润-0.90 亿元，同比-253.39%。

    　　点评：

    价格竞争致收入增长受阻，市场份额略有降低。公司20Q4 和21Q1 分别实现快递收入66.72 和52.14 亿元，同比-8.12%和+47.37%，21Q1 较19Q1同比+17.35%，行业价格竞争导致收入增长受阻；20Q4 和21Q1 快递业务量28.66 和21.39 亿件，同比+23.37%和+90.98%，21Q1 较19Q1 同比+67.37%，20Q4 和21Q1 市场份额分别为10.53%和9.75%，同比-1.32 和+0.81 个百分点，20 年全年市场份额10.58%，同比-1.02 个百分点，激烈的价格竞争下公司市场份额受压；20Q4 和21Q1 快递单票价格分别为2.33和2.44 元，同比-25.53%和-22.83%，21Q1 降幅略高于同业。

    单票成本持续大幅降低，价格竞争下毛利率承压。公司下半年快递单票成本约为2.24 元，预计同比-18.69%，其中单票面单成本0.02 元/-36.15%，单票派送成本1.34 元/-22.24%，单票转运成本约0.89 元/-12.16%。价格竞争压力下总体毛利率走低，20H2、20Q4 和21Q1 分别为2.67%、4.26%、2.74%，20H2 毛利率较低主要系20Q3 价格竞争激烈且补贴政策陆续退出，20Q4 旺季下毛利率环比改善，21Q1 受春节不打烊影响毛利率环比降低。

    费用高效控制，全年销售和管理费用同比降低。公司20Q4 和21Q1 销售费用率分别为0.59%和0.88%，分别同比+0.06 和-0.37 个百分点；管理费用率2.01%和2.20%，分别同比-0.57 和-0.42 个百分点；研发费用率1.05%和0.68%，分别同比+0.48 和-0.05 个百分点；财务费用率0.13%和0.52%，分别同比+0.54 和+0.80 个百分点。财务费用率增加主要系借款增多，其余费用率在收入增长放缓的情况下取得了较好的控制，其中管理费用更是同比降低。

    　　中转直营化稳步推进，资本支出维持高水平。公司继续推进中转中心直营化进程，截止2020 年12 月，全网共有转运中心68 个，其中自营转运中心64个，自营率94.12%，较2019 年末提升4.41 个百分点。在20Q3 资本开支11.26亿元后，公司20Q4 资本支出水平有所放缓，降至3.89 亿元，但全年23.98亿元的资本开支仍是历史较高水平，同时21Q1 再度投资7.04 亿元。截至2020年12 月公司累计拥有自动化分拣设备206 套，较2019 年末增加61 套，自动化水平进一步提升。

    盈利预测与投资策略。虽然价格战下公司业绩压力较大，但受益于阿里协同下“数智运营”的推进（通达系首家将全部业务系统搬到云上的快递企业）和智能设备的投放等因素，公司单票成本显著改善，同时公司新业务快速推广，21 年3 月与盒马开展网格仓业务合作。公司网络基础仍处于行业前列水平，阿里亦从多角度赋能公司，公司业绩有望逐步回升。我们调整盈利预测，预计2021 至2023 年公司归母净利润分别为1.49、1.65、1.91 元，EPS 分别为0.10、0.11、0.13 元，对应5 月6 日收盘价PE 分别为87.1、78.7、67.8 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；快递行业价格战加剧；资本开支超预期。