关注成本优化潜力，维持“增持”评级

    　　公司公告2020 年中报（08/27）：1H20，公司实现收入92.6 亿元，同比-6.2%；归母净利为0.71 亿元，同比-91.5%（预告区间：0.69-0.89 亿元）。考虑市场竞争及行业估值水平，我们下调公司20/21/22 年EPS 至0.87/1.18/1.41 元，更新目标价至18.20 元（20 年21X PE），维持“增持”评级。

    　　市场竞争激烈，叠加成本较高致盈利承压

    　　2Q20，公司件量同比+38.4%（邮政局：行业件量同比+36.7%）；公司加大对加盟商补贴力度，件均收入为2.22 元（同比-27.1%）；实现收入56.9亿元，同比+6.0%；毛利率为3.9%，同比-9.1pct；四项费用1.81 亿元，同比+7.8%，占收入的3.2%（同比+0.1pct）；归母净利0.12 亿元，同比-97.1%；扣非后归母净利0.09 亿元，同比-97.7%。

    　　持续降低单位成本，中转成本优化空间大

    　　上半年，公司持续优化网络结构：截止1H20，自有转运中心63 个（19年底：61 个），自动化设备194 套（19 年底：145 套），独立网点4100 个（19 年底：3500 个）。上半年，公司单票快递收入2.58 元（同比-19.1%），其中信息服务、派送和中转收入分别为0.21/1.43/0.94 元，同比分别-60.4%/-11.2%/-10.5%；单票运输/派送/中转成本为0.43/1.47/0.55 元（同比分别-25.3%/-9.9%/-0.7%），单位成本（尤其是中转成本）在通达系中仍处于较高水平。

    　　阿里拟增持申通，战略协同颇具空间

    　　继2019 年7 月间接收购公司14.65%股份后，阿里拟三年内以99.82 亿元收购公司31.35%的股份（对应申通快递估值318 亿，和前次收购估值相同）。若本次收购完成，阿里将持有申通46%的股份，并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台，我们预计阿里贡献通达系超过50%的件量（2019），战略协同颇具空间。我们认为公司和阿里的主要协同方向：1）IT 系统升级及菜鸟大数据协同；2）菜鸟裹裹散件导流。

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级

    　　考虑市场竞争和成本因素，我们下调公司20/21/22 年EPS 预测至0.87/1.18/1.41 元（前值1.14/1.35/1.52 元）。可比快递企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值为28.1X，考虑公司单票成本较高，给予其20 年21X PE（较行业估值折价27%），更新目标价区间至18.20 元（前值17.05-19.33元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。