事件：申通快递发布2020 年半年报，上半年公司实现营收92.58 亿元，同比-6.21%，实现归母净利润0.71 亿元，同比-91.51%，扣非后归母净利润0.32 亿元，同比-95.94%；其中Q2 实现营收56.85 亿元，同比+5.98%，实现归母净利润0.12 亿元，同比-97.1%，扣非归母净利润0.09亿元，同比-97.7%。

    　　Q2 业务量增速回归常态，单票收入受行业竞争下滑。2020H1 公司完成快递业务量35.17 亿件，同比+16.48%，市占率为10.4%（较2019 年底下滑1.2pts）；公司Q1/Q2 件量增速分别为-12.4%/16.8%，二季度业务增速回归正常。单价方面，考虑到行业竞争以及公司竞争策略（扶持加盟商、推行航海计划等），2020H1 公司快递产品单票收入为2.58 元，同比下滑20.1%。拆分来看，单票面单收入为0.21 元，同比-60.38%（降0.32 元），单票派送收入为1.43 元，同比-11.2%（降0.18 元），单票中转收入为0.94 元，同比-10.48%（降0.11 元）。

    　　单票成本保持改善，但快递毛利率仍下滑明显。上半年公司强化运用信息化手段、聚焦全链路的成本管控，2020H1 公司快递单票成本为2.47元，同比-11.6%。拆分来看，单票运输中转成本0.98 元，同比-13.2%（降0.15 元）；单票派费成本1.47 元，同比-9.9%（降0.16 元）；单票面单成本0.02 元，同比-59%。整体来看，公司受到行业竞争的冲击较大，2020H1快递单票毛利（含派费）为0.11 元，同比-76%（降0.33 元），快递毛利率为4.1%，同比下降9.5pts。

    　　运营变革期业绩持续承压，关注经营边际改善。2020H1 公司综合费用率为3.62%，同比+0.38pts，其中财务费用为-0.19 亿元（同比+0.14 亿元），主要为本期借款增加而产生利息；销售费用为0.7 亿元，同比+9.5%，系省区市场费用增加所致。2018 年以来，公司在产能方面积极投入，持续推进转运中心直营化，累计收购18 个核心城市的转运中心，转运中心自有率提升至92.65%，阿里入股后公司不断提升信息化水平和经营管理能力。短期行业竞争加剧，公司采取积极竞争策略，导致业绩持续承压，后续随着产能利用率及精细化管理能力的提升，有望带来边际改善。

    　　投资建议：申通快递当前处于经营变革期，未来业务量增长及成本端有望改善，重点关注阿里入股后公司自身变革。基于当前行业竞争形势，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为5.5/7.6/9.1 亿元，对应PE 为46/33/28 倍，给予 “增持-A”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，带来行业大规模价格战；业务量增长不及预期；人工等成本大幅上升等。