事件：

    　　公司发布2020 年半年报，2020 年上半年，营收92.58 亿元，同比-6.21%；归母净利润7067.78 万元，同比-91.51%；扣非归母净利润3174.09 万元，同比-95.94%。Q2 营收56.85 亿元，同比+5.98%；归母净利润1231.65 万元，同比-97.12%；扣非归母净利润926.07 万元，同比-97.74%。

    　　点评：

    　　Q2 价格策略相较稳健，市场份额基本稳固。公司Q2 实现快递收入53.26亿元，同比增长0.81%；快递业务量23.98 亿件，同比增长38.37%，市场份额11.23%，较2019 年小幅降低0.37 个百分点；快递单票价格2.22 元，同比下降27.14%，价格策略相较稳健，降幅略低于同行。

    　　上半年信息化、自动化下单票成本显著降低，价格战下毛利率承压。公司上半年快递单票成本约为2.43 元，预计同比降低11.73%，其中单票面单成本0.02 元/-58.93%（一联单推广），单票派送成本1.47 元/-9.86%，单票转运成本约0.94 元/-12.25%，自营率调整后单票成本约1.01 元/-16.42%。

    　　虽成本管控效果显著，但一季度产能利用率不足，叠加二季度价格战下，公司毛利率承压，总毛利率4.29%，快递毛利率3.58%，均处于历史较低水平。

    　　Q2 控费成效显著，但难抵低毛利率对利润率的影响。公司Q2 销售费用率0.43%，同比、环比分别降低0.14 和0.82 个百分点；管理费用率2.45%，同比、环比分别增加0.10 和-0.16 个百分点；研发费用率0.46%，同比、环比分别降低0.03 和0.27 个百分点。各项费用率均处于较低水平，但受毛利率影响，Q2 归母净利润率同比降低7.74 个百分点至0.22%。

    　　持续推进中转直营建设，资本支出提升。公司继续推进中转中心直营化进程，截止2020 年6 月，全网共有转运中心68 个，其中自营转运中心63个，自营率92.65%，较2019 年末提升2.94 个百分点。同时，公司维持较高资本支出水平，上半年资本支出8.84 亿元，同比+10.56%，截至2020年6 月累计拥有自动化分拣设备194 套，较2019 年末增加49 套，自动化水平进一步提升。

    　　拓展国际、仓储等新兴业务，多元产品综合发展。公司不断加大海外业务的拓展力度，国际业务服务地区已覆盖35 个国家和地区，2020 年着重打造了中欧30 国专线。20H1 海外营收758.13 万元，同比+146.31%。仓储方面，公司继续扩大仓储规模，全力打造“申通云仓”品牌。目前易物流仓库面积已达12 万平方米，上半年易物流完成订单量1884.60 万单，同比+39.8%。

    　　盈利预测与投资策略。价格战下公司经营承压，但公司网络基础仍处于行业前列水平，期待阿里从智能化水平、业务协同和战略定位等方面提升公司竞争实力、改善公司竞争环境。我们调整盈利预测，预计2020 至2022 年公司归母净利润分别为6.57、8.18、8.59 亿元，EPS 分别为0.43、0.53、0.56 元，对应8 月27 日收盘价PE 分别为38.0、30.5、29.0 倍。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；快递行业价格战加剧；资本开支超预期。