预告1H20 盈利同比下降92%至89%

    申通快递公布上半年业绩预告：预计1H20 净利润区间为6900 万元至8900 万元，较去年同期的8.32 亿元同比下降92%至89%，低于我们和市场预期。根据公司公告，业绩大幅下滑的主要原因为：

    1）受疫情和市场竞争加剧影响，公司为维持网络稳定、提升市场份额，加大了市场政策扶持力度；2）公司加强管理的精细化和市场营销力度，销售费用增长（1Q20 同比增长36%）；3）借款和债券的利息增加，财务费用增长。

    分季度来看，一季度净利润0.58 亿元，同比下降85.6%（扣非净利润0.22 亿元，同比下降94%），根据业绩预告，隐含二季度净利润区间为0.11 亿元至0.31 亿元，同比下降98%到93%。二季度公司业务量增速恢复（4、5 月分别增长32%和43%，而一季度为下降12%），但净利润表现并未出现改善，我们认为主要是二季度竞争加剧，4、5 月公司单票收入同比下降23%和30%。

    关注要点

    我们在一季度业绩点评中指出，公司去年上半年单票净利润基数高（1Q19-4Q19 分别为0.32、0.25、0.13、0.14 元/件），1Q19-4Q19净利润分别为4.05 亿元、4.27 亿元、2.75 亿元、3.27 亿元。下半年或迎来边际改善：1）公司层面基数效应减弱，2）行业层面6月份单价下降幅度有所收窄（义乌单价环比上涨5%），价格竞争或出现阶段性的缓和。

    调整期业绩表现低于预期，关注与阿里的协同效应。推进转运中心直营化以提升时效，但短期拖累成本。公司从2018 年起陆续收购转运中心（其中2018 年收购15 个、19 年收购1 个，2020 年已宣布收购两个），收购直营化之后公司可以改造设备、提升产能，从而提升全网的快递时效，对于长期发展有积极作用。但从短期而言，成本端因此面临压力：转运中心收购并表后，折旧摊销和职工薪酬大幅增长；为加强总部和省区管理，管理费用增长。为维持网络稳定、提升市场份额，公司采取一定的措施激励加盟商，从而使得自身单票收入下降，盈利承压。阿里巴巴拥有公司的购股权（行权价对应的市值为318 亿元），若全部行使则成为公司实际控制人，关注双方的协同效应。

    估值与建议

    考虑到公司单价下降幅度扩大，以及费用端的增长，我们预计今明两年盈利承压：下调2020-2021 年盈利预测55%、57%至6.51亿元和7.50 亿元。目前股价对应于2020 年41.1 倍市盈率和2021年35.7 倍市盈率。维持中性评级和目标价18.97 元，对应调整之后盈利的45 倍2020 年P/E 和39 倍2021 年P/E，较目前股价有9%上涨空间。

    风险

    业务量增速低于预期，单价大幅下滑。