公司公告2019 年报：扣非利润下滑22%。1）财务数据：2019 年公司实现收入231 亿，同比增长35.7%，归属净利14.1 亿，同比下降31%，扣非净利13.4亿，同比下降22%（18Q3 因出售丰巢获取投资收益，非经整体贡献约3.1 亿）。

    　　分季度看：19Q1-4 分别实现扣非净利3.7、4.1、2.7、2.9 亿，同比分别10.6%、-16.9%、-38%、-36%。2）经营数据：a）2019 年业务量增速行业最快。19 年完成73.7 亿件，同比增长44.2%，超越行业增速达19 个百分点；单票收入3.08元，同比下降5.5%。b）市场份额：公司2019 年市场份额11.6%，较2018 年提升1.5 个百分点，止住此前连续下滑的态势。

    2019 年市场竞争下，公司加大市场政策力度。1）公司单票收入3.08 元，下降6%，其中单票面单收入0.4 元，下降36%，单票中转0.95 元，提升3%，派费维持1.71 元不变，不含派费收入下降13%。2）单票成本：公司单票成本2.76 元，不含派费成本1.07 元，增长2%，其中单票中转1.03 元，增长3%，单票派费维持1.69 元不变。3）单票毛利0.32 元，下降39%（因公司收购转运中心中转业务资产组，口径有所变化，当前单票毛利水平更可比），其中单票中转为亏损0.08 元，而单票派费盈利0.02 元。单票扣非归属净利0.18 元，下降55%（或0.22 元）。

    2020 年一季报：受疫情影响，公司收入下降21%，业务量下滑12.4%，单票收入3.16 元，下降9%。归属净利0.6 亿，同比下降86%。公司单票收入降幅相较于同行更少，但业务量呈现下滑，跑输行业。

    优化业务网络，提升信息化水平。1）2019 年公司围绕“中转直营、网点加盟”

    　　对网络内转运中心进行了系统梳理，收购转运中心中转业务资产组，对转运中心的产能升级及小集散模式的推广，进一步完善布局。公司转运中心68 个，其中自营转运中心61 个，自营率约为89.7%。2）19 年3 月，申通与菜鸟签署了《业务合作协议》，双方将在信息系统和产品、全链路数字化升级、国内、国际供应链业务、末端网络优化等方面进行深入合作。2019 年公司全网全链路时效平均49.55 小时，去年同期约为53.8 小时，同比缩短4.25 小时。

    投资建议：1）看好快递行业长期逻辑，居家生活培育更多的网购习惯，是推动网购渗透率进一步提升，与新零售更多融合发展的契机。2）看好公司后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业，公司业务量的提速有助于摊薄成本，而学习效应也会使得公司存在改善预期。另一方面，天量时代，对业务量的要求进入质变阶段。公司绝对份额较中通与韵达仍有不小差距，阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势，促进成本下降，以及技术支撑，有望帮助公司尽早突破量变到质变。3）基于行业的竞争环境与疫情冲击影响的不确定性，我们调整2020-21 年盈利预测为分别实现净利15.4、17.5 亿（原预测为17、20 亿），对应PE16 及14 倍。给予一年期目标价20 元，对应2021年18 倍PE，预计较现价21%的空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情冲击导致经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。