事件：公司发布2019 年报及2020 年一季报。公司2019 年实现营业收入231 亿，同比增长35.71%；实现归母净利润14.1 亿，同比下降31.27%，实现归母净利润13.4 亿，同比下降21.96%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.1 元/股，现金分红率超过10%。由于疫情影响，公司2020年一季度实现营业收入35.7 亿，同比下降20.72%，实现归母净利润0.58亿，同比下降85.60%。

    快递单量保持高增速，2020 年一季度市场占比下降。公司2019 年快递完成量约73.71 亿件，同比增长44.19%，超全国快递单量增速18.92pct。公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为11.6%，较2018 年同期提升1.52pct。2020 年一季度公司快递完成量12.2 亿件，同比下降12.36%，占全国快递业务量比例为8.94%，较19 年同期占比下降1.58pct。

    快递业务收入增速上升，单票收入下降。公司2019 年快递服务收入230亿，较18 年同期提升36.0%，高于上年同期增速（34.3%）；单票收入3.11元，较18 年同期下降5.69%，市场竞争加剧是单票收入下降的原因。2020年第一季度，公司快递业务收入同比下降20.4%，单票收入3.16 元，同比下降9.14%，虽然公司快递单量出现下降，但单票收入降幅相对较低。

    成本增速提高，毛利率下降。公司19 年主营成本同比增长45.04%，高于18 年同期增速（38.06%），其中派费成本、中转成本分别同比上涨44.16%、48.77%。公司19 年单票综合成本为2.80 元，较18 年同比上涨0.59%。公司19 年快递业务毛利率为11.35%，较上年同期减少5.41pct。

    提高直营率+硬件升级使成本短期承压。公司自18 年起加大核心城市非直属转运中心的收购力度，截至19 年底公司转运中心自营率上升至89.71%；另外公司19 年底自有干线运输车辆、自动化交叉带分拣设备数量分别同比上涨24.1%、172.7%，硬件升级使得公司短期成本承压。

    盈利预测和投资建议：提高直营率、硬件升级使公司成本短期承压，随着转运中心软件硬件改造的逐渐完成，单票成本在未来有望明显下降。我们下调公司20-21 年EPS 分别至1.05、1.18 元，新增2022 年EPS 1.30元，考虑公司快递单量仍保持较高增速，维持公司“增持”评级。

    风险提示：网络购物增速下滑，导致快递行业增速下滑；物流中心爆仓，将带来区域性快递单量减少；行业竞争超预期，将导致单票收入下滑。