业绩预览

    预告1Q20 盈利同比下降84%-86%

    申通快递公布1Q20 业绩预告：预计归母净利润区间为人民币5500万元-6500 万元，较去年同期的4.05 亿元同比下降84%-86%，基本符合我们4 月9 日报告《交通运输：疫情影响下，交通运输量何时恢复？》中的预期（下滑80%以上）。

    业绩下降主要原因为：1）疫情影响业务量：1-2 月份公司业务量同比下降26.5%，低于同期行业增速-10%，我们预计3 月份公司增速或继续低于行业：3 月份公司业务量数据尚未公布，行业增速则恢复至23%的同比增长。2）支持网点复工政策优惠拖累利润表现：根据公司公告，公司为鼓励网点复工复产，实施面单返利政策与中转优惠政策，我们预计这两项政策导致公司单票收入下降（1-2月份平均单价同比下降7%）。

    关注要点

    调整期业绩表现低于预期，静待与阿里的协同效应释放。推进转运中心直营化以提升时效，但短期拖累成本。公司从2018 年起陆续收购转运中心（其中2018 年收购15 个、19 年收购1 个，2020年已宣布收购两个），收购直营化之后公司可以改造设备、提升产能，从而提升全网的快递时效，对于长期发展有积极作用。但从短期而言，成本端因此面临压力：转运中心收购并表后，折旧摊销和职工薪酬大幅增长（1H19 分别同比增长246%和119%）；为加强总部和省区管理，管理费用增长（2019 年前三季度同比增长29%）。为了提高转运中心利用率从而摊薄成本、刺激加盟商信心，公司从2019年年中开展相对激进的营销，导致单票收入同比下降。阿里巴巴拥有公司的购股权（行权价对应的市值为318 亿元），若全部行使则成为公司实际控制人，关注双方的协同效应。

    上半年高基数，净利润增速承压。1H19 单票净利润为高基数（1Q19-4Q19 分别为0.32、0.25、0.13、0.14 元/件），1Q19-4Q19净利润分别为4.05 亿元、4.27 亿元、2.75 亿元、3.27 亿元，因此今年上半年净利润增速承压。

    估值与建议

    维持盈利预测，当前股价对应于17.7 倍2020 年市盈率，维持中性评级，但考虑到业务量和盈利增速下行，估值水平下移，下调目标价11%至18.97 元，对应于20 倍2020 年市盈率（调整前对应22 倍）和13%上涨空间。

    风险

    业务量增速不及预期，单价大幅下滑，人工成本上涨超预期。