23 年归母净利润同比下降69.75%，维持增持评级

    公司23 年实现营业收入405.03 亿元，yoy+0.13%；归母净利润72.97 亿元，yoy-69.75%。当前锂行业供需关系延续过剩格局，但我们认为过剩情况已呈现收敛态势，锂价有望在寻底后逐步企稳。基于24-26 年9.8/10.5/12万元/吨的假设（前值24-25 年20/15 万元/吨），预计公司24-26 年归母净利润分别为32.41/40.03/63.36 亿元（前值24-25 年分别80.56/62.87 亿元）。

    　　可比公司24 年Wind 一致预期PB1.44X，考虑公司作为行业龙头，拥有全球最优质锂精矿及盐湖资源，给予公司24 年1.5XPB，公司近三个月A/H溢价率为43.45%，基于2024 年3 月27 日港元兑人民币汇率0.924，对应A/H 目标价50.06/37.76 元（前值54.51/41.88 元），维持“增持”评级。

    　　产量略增，公司利润向矿端转移

    　　根据年报披露，公司锂精矿/锂化工产品产量分别为152.23/5.07 万吨，yoy+12.88%/ +7.28%。盈利方面，受锂价下跌影响，23 年公司综合毛利率、净利率分别为84.99%/63.36%，同比分别下降-0.13pct/-13.55pct。其中分板块来看，公司精矿业务毛利达到246.04 亿元，yoy+89.82%,毛利占比从22 年的37.64%上升至71.48%；而冶炼化工产品业务毛利为98.14 亿元，yoy-54.29%,毛利占比从22 年的62.35%下降至28.51%。锂价下行周期，冶炼端加工利润受到一定压制，公司利润向矿端转移。

    　　精矿端调整包销定价机制，公司锂化工产品产能达8.88 万吨精矿端Greenbushes 调整包销定价机制，从24 年1 月1 日起，定价方式由原来的季度定价调整为“M-1”，机制调整后，公司精矿端包销价格得到明显优化。冶炼端，“遂宁安居区年产2 万吨碳酸锂工厂项目”于23 年10月竣工并进入试生产，澳洲奎纳纳年产2.4 万吨电池级氢氧化锂项目目前仍在爬坡阶段，随着上述项目陆续实现投产，公司目前合计拥有锂化工产品产能8.88 万吨，此外公司规划及筹备中的锂化工项目产能达4.8 万吨，建成后冶炼端总产能有望突破14 万吨。

    　　海外锂矿出现减产信号，锂价或在24 年探底后有所回暖受矿端持续扩产及需求增速放缓等原因影响，锂行业供需关系在23 年至今呈现明显过剩格局。但在锂价持续下跌影响下，近期包括Finnis 等高成本矿山宣布停产，同时Greenbush、Mt Cattlin 等矿山下调了24 年的产量指引，部分矿山扩产进度放缓，锂供给过剩格局已出现一定程度收窄迹象。若锂价在后续继续下探，可能引发更多矿山减产，锂供需格局有望迎来实质性改善。基于此判断，我们预计24-25 年锂供需过剩比例分别为4.65%/3.80%，锂价有望实现寻底后企稳态势。

    　　风险提示：行业下游需求不及预期，锂价下跌超预期。