事项：

    公司2025Q1 实现营业收入40.38 亿元（YoY+56.25%，QoQ-6.77%）；归母净利润7.62 亿元（ YoY+48.11% ， QoQ+3.2% ）； 扣非净利润7.45 亿元（YoY+50.07%，QoQ+0.71%）；毛利率32.75%（YoY-1.11pcts，QoQ+0.95pcts）。

    评论：

    AI 驱动新一轮成长，Q1 业绩再创历史新高。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB 的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司25Q1 在受春节导致生产天数减少的情况下，营业收入仅略有下滑，业绩在产品结构优化拉动下仍有小幅环增。

    800G 交换机加速渗透，公司业绩有望加速上行。在算力产品部分，GPU 平台产品已批量生产，可支持112/224Gbps 的速率，下一代GPU 平台的产品以及XPU 等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发；在网络交换产品部分，用于Scale Up 的NPC/CPC 交换机产品开始批量生产，用于Scale Out 的以太网112Gbps/Lane 盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps 的产品已配合客户进行开发，NPO 和CPO 架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。

    直接对美业务敞口较低，竞争优势有望抵御关税影响。2024 年公司直接出口至美国的营业收入占比低于5%，产品主要出口至东南亚地区，按照过往的行业惯例公司并不承担出口产品关税。此外，PCB 行业的主要产地集中在亚洲地区，均在贸易争端牵涉范围内，竞争对手中仅TTM 在美国本土有部分产能。

    当前PCB 中高阶产品供应紧张、美国本土扩产难度较大，公司凭借着技术和产能优势，有望抵御潜在关税风险。

    展望25 年，主业经营增量可观，继续加码AI 产能投资。公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，自24Q4 以来固定资产连续两个季度环比快速增长，公司预计25H2 产能将得到有效改善。泰国生产基地已进入试生产阶段，将逐步形成规模化量产能力，海外量产的通信板产能有望巩固公司在北美客户的优势地位。结构上看AI 服务器、800G 交换机持续放量，产品结构仍有较大优化提升空间，盈利能力有望环比持续提升，预计单月利润有望持续突破新高。

    此外，公司拟投资43 亿元用于扩建产能，用于满足AI 产业对高端PCB 的中长期需求，考虑到公司历史上长期战略判断较为前瞻、扩产节奏稳扎稳打，此轮扩产充分彰显了公司对AI 产业发展的信心。

    投资建议：公司Q1 业绩同环比持续增长，考虑AI 产业发展趋势、公司后续产能扩张节奏、竞争优势等情况， 我们维持25-27 年盈利预测为36.45/42.01/45.59 亿元。公司产品迭代有望持续提升ASP 和盈利能力，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI 应用创新有望带动板块估值提升，参考行业和可比公司估值水平及自身历史估值中枢，给予25 年20X 目标估值，目标价为38 元，维持“强推”评级。

    风险提示：AI 算力需求不及预期，关税影响超预期，汇率波动，竞争加剧。