投资要点：

    中报：2020H1 营收35.34 亿元，同比+13.19%；归母净利润约5.84 亿元，同比+21.98%。

    通讯PCB 同比增长25%，汽车PCB 下滑15%超预期。2020 年上半年，5G 基站，互联网设备和云端设备等通讯领域需求较好，通讯PCB 收入26.38 亿元，同比+25.09%，毛利率33.48%，同比+1.63 pct。沪电股份第二大应用领域为汽车，汽车电子受到负面冲击，收入5.59 亿元，同比下降15.17%，毛利率24.82%，同比减少0.06pct。

    Q2 单季营收19.52 亿元，同比增长11%，计提0.9 亿存货减值，表明Q2 客户提货节奏变慢。中报存货达16.5 亿，同比提升21%，本期计提资产减值损失1.08 亿元，同比增长86%，基本为计提存货减值所致。Q2 单季毛利率高达35%，创季度新高。受营收增速放缓影响，归母净利润3.7 亿，同比增长17%，略低于此前预期。

    高速大容量PCB 广泛应用于通信基站、企业级与电信级路由器、交换机、OTN、服务器、存储器中，多高层PCB 市场规模领涨。以高端PCB 需求最多的以太网交换机为例：1）2013-2019 年，我国交换机市场规模从25 亿美元增至49 亿美元，CAGR 12%，远高于全球增速4%。我国成为交换机第二大需求市场，但仅为美国市场规模的1/3。2）交换机市场，2019 年思科、华为交换机市占率分别为49%、9.6%，系沪电股份两大核心客户。

    3）核心零件提速，100G 交换机迎2 倍成长空间，400G 交换机于2020 年起量产。根据Prismark 预测，多层板市场需求将进一步提升，中国PCB 市场8-16 层多层板、18 层以上超高层板2019-2024 年复合增长率预计将分别达到6.5%、8.8%。

    高端数通板制造壁垒高，沪电位列核心供应商。随着数字电路的速度不断提高，电压和电流瞬态变化产生大量的高频成分。当带宽达5Gbps 以上，线宽、铜箔粗糙度、外层表面处理、铜厚等因素将显著影响导体损耗，对PCB 企业加工工艺提出更高要求。高速电路由于信息处理量巨大，高速模块PCB 板层数可达40 层，是对多高层板需求量最多的领域。

    沪电股份以通讯、汽车、工控为三大应用领域，为思科、华为、诺基亚等客户供应高端PCB，2010-2019 年，大客户营收占比从10%上升到35%，前五大客户合计占比从50%升至69%。企业通讯市场板为2019 年业绩成长主力，实现营收51 亿，同比增长46%，公司主力产品已从2018 年14-28 层升级为2019 年14-38 层。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。根据汽车和通讯PCB 受影响情况，将2020/21/22年归母净利润预测15.9/20.1/24.5 亿元下调至14.5/18.1/22.5 亿元，当前2020/21 PE仅25X/20X，看好数通提速及汽车电子化长期需求，维持“买入”评级。