事件。珠江啤酒发布2023 年年报，全年实现营收53.8 亿元，同比+9.1%；归母净利润6.2 亿元，同比+4.2%；扣非归母净利润5.6 亿元，同比+4.6%。23Q4 实现营收8.3 亿元，同比+1.2%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5 亿元，同比转亏（22Q4 分别为0.3/0.1 亿元）。分红方面，拟每10 股派息1.25 元，合计派发现金红利2.77 亿元。

    纯生驱动结构升级，销量增速业内领先。23 年公司啤酒收入同比+8.7%至51.5 亿元，销量同比+4.8%至140.3 万千升，吨价同比+3.8%至3670 元/千升，符合预期。23Q4 营收同比+1.2%，销量同比+4.0%，吨价同比-2.8%，推测主因加大费投和货折拉动销量增长。公司全年高档/中档/大众化产品收入同比+15.1%/-3.6%/+5.3%至34.3/14.0/3.2 亿元，纯生系列持续放量，产品结构持续上移，高档收入占比同比+3.7pct 至66.5%。分渠道，23 年公司普通/商超/夜场/电商收入同比+7.9%/+38.5%/+13.3%/+17.7%至48.6/1.4/0.9/0.6亿元，普通流通渠道占比94.5%。分地区来看，华南/其他地区收入同比+10.5%/-12.2%至51.1/0.3 亿元，基地市场地位稳固。

    四季度毛利率短期承压，叠加费率波动影响盈利。23 年/23Q4 公司吨成本同比+3.7%/+8.4%至2155.0/2367.5 元/千升，毛利率同比+0.4/-7.4pct 至42.8%/27.7%。主因公司原材料成本存在压力，四季度货折的加大以及消费淡季规模效应减弱亦有一定影响。23 年公司归母净利率同比-0.5pct 至11.6%，其中销售/管理费用率同比+0.2/+0.5pct 至15.2%/7.4%，主要系员工薪酬上升导致，二者人工成本涨幅为14.8%/10.0%。报告期内，公司全国经销商数量为1471家，广东/其他地区各净增加92/178 家；华南/其他地区单个经销商营收同比-6.3%/-30.3%至846.1/30.9 万/家。

    结构升级主线清晰，成本下行贡献业绩弹性。公司深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，23 年高档啤酒产品销量同比增长16.0%，并推出首款超高端南越虎尊、980mL 珠江原浆等高端新品，驱动产品力持续升级。产能布局上扩充中山、梅州、南沙等高端生产线，营销上通过赛事冠名、IP 合作、联名产品等方式拓宽品牌覆盖面，提升品牌力声量。根据我们近期成本周报跟踪，年初以来玻璃、瓦楞纸价格仍在下行，头部酒企大麦采购价格降幅均在高个位数至双位数水平，成本端有望贡献业绩弹性。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026 年营收分别为58.2/62.9/67.4 亿元（原2024-25 为58.3/61.7 亿元），归母净利润分别为7.3/7.7/8.7 亿元，对应EPS 分别为0.33/0.35/0.39 元（前值为0.37/0.42/NA）。参考可比公司2024 年平均估值23 倍，考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司作为华南区域龙头，2023 年销量表现相对稳健，我们认为公司将持续受益于行业高端化趋势，给予2024 年27 倍PE 不变，目标价9 元（前值为10 元），维持“ 优于大市”评级。

    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨