量价齐升，结构改善

    2023 年营收/归母净利/扣非归母净利53.8/6.2/5.6 亿元，同比+9.1%/+4.2%/+4.6%，基本符合前次业绩快报；23Q4 公司营收/归母净利/扣非归母净利8.3/-0.2/-0.5 亿，收入同比+1.2%，归母净利/扣非净利转盈为亏（22Q4 实现归母净利/扣非净利0.3/0.1 亿）。23 年公司啤酒量价齐升（销量/吨价同比+4.8%/+4.1%），旺季旺销夯实销量增长基础，结构升级亮眼（高档产品收入占比同比+3.7pct、高档产品销量同比+15.96%）；原材料成本压力同比去年有所缓解，叠加结构化改善，公司毛利率同比+0.4pct，展望24 年，看好公司销售势能延续，成本压力改善带动盈利能力修复。我们预计24-26 年EPS 0.34/0.39/0.45 元，参考可比公司24 年平均PE 28x（Wind 一致预期），给予24 年28x PE，目标价9.52 元，维持“增持”评级。

    23 年量价齐升，纯生带动结构升级加速

    23 年啤酒/白酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入51.5/0.1/0.5/0.1/0.9 亿，同比+8.8%/-64.4%/+57.3%/-17.9%/+90.3%。23 年啤酒销量140.3 万吨，吨价3833.8 元， 同比+4.8%/+4.1% （ 其中23Q4 销量/ 吨价同比+4.0%/-2.8%），23 年实现量价齐升，吨价提升主要系公司结构化改善影响，纯生等高档产品销量同比+16.0%。分档次：23 年高档/中档/大众啤酒营收34.3/ 14.0/3.2 亿，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。分渠道：23 年普通/商超/夜场/电商营收同比+7.9%/+38.5%/+13.3%/+17.7%，非现饮渠道有所复苏。

    成本压力持续，23 年扣非净利率同比-0.4pct

    2023 年公司实现毛利率42.8%、同比+0.4pct（23Q4 毛利率同比-7.4pct），啤酒吨价/吨成本同比+4.1%/+3.4%（23Q4 吨价/吨成本同比-2.8%/+8.4%），大麦、包材等原材料价格上涨带来成本压力，结构升级促进吨价提升、对冲成本压力。费用端，2023 年销售/管理费用率15.2%/7.4%，同比+0.2/+0.5pct（23Q4 销售/管理费用率同比+1.5/+1.4pct），公司增加品牌宣传费用投放，致使销售费用增加，最终23 年扣非净利率同比-0.4pct 至10.4%。展望2024年，我们看好线下场景修复下，97 纯生等高档大单品依托餐饮渠道加速放量，消费能力修复带动量价齐升，结构升级叠加成本压力改善促进盈利释放。

    立足华南，升级持续，维持“增持”评级

    考虑成本压力缓解速度低于预期，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS为0.34/0.39 元（前次0.38/0.46 元），引入26 年EPS 预测0.45 元，目标价9.52 元（前值10.26 元），维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。