公司发布2022 年报。2022 年公司实现营收49.3 亿元，同比+8.6%，实现归母/扣非归母净利润6.0/5.3 亿元，分别同比-2.1%/+6.6%。与此前业绩快报一致。

    Q4 销量高增助力完美收官，产品结构持续优化。22Q4/2022 公司销量同比+6.6%/4.9%至24.3/133.9 万千升，考虑到外部环境扰动Q4 销量逆势增长难能可贵，22Q4/2022 年ASP 同比-6.4%/+3.6%至3367.4/3681.8 元/千升，但2022年啤酒业务吨酒价同比+5.2%至3537.4 元/千升，预计主要系其他业务拉低ASP，同时Q4货折投放较多带动ASP略有承压，2022全年毛销差同比-2.0pct 至27.5%，主要系原材料成本上涨压力所致，但产品结构持续优化，公司高档产品营收同比+18.4%至29.8 亿元，占比同比+4.3pct 至62.9%，其中纯生/97 纯生销量分别同比+15.3%/40.7%，占比同比+4.5/4.2pct 至49.4%/16.5%，97 纯生是公司纯生类产品的核心增长来源。

    Q4 毛销差视角仍有压力，多因素共同助力盈利改善。考虑到公司2021 年报对会计准则进行调整、运输费转计营业成本中，毛销差视角下22Q4 单季度同比-4.2pct至13.2%，预计主要系成本压力延续叠加Q4 体育赛事投放影响，22Q4 单季度公司财务费用率同比-0.9pct 至-7.5%，存货资产减值测试中计提增值1361 万元，2021 年为减值2515 万元，占营收比同比+4.7pct，其他收益占营收比同比+1.4pct，助力Q4 单季度归母净利率同比+1.4pct 至3.4%。

    经营效率不断提升，2023 成本压力缓解后业绩弹性可期。2022 年公司管理/财务费用率分别同比-0.9/+0.2pc 至6.9%/-4.6%，其中管理费用同比-13.1%至3.4亿元，公司持续优化经营效率冲抵成本压力，据公司年报披露，2022 年落地降本增效措施157 项，在水电热耗指标方面均有优化，考虑到2022 年毛销差同比-2.0pct 是归母/扣非归母净利率同比-1.7/-2.0pct 的核心原因，随着2023 年公司成本端压力逐渐缓解，经营效率提升持续贡献盈利能力，2023 年业绩弹性可期。

    看好产品结构持续优化与餐饮复苏带来的弹性。尽管2022 年外部环境扰动与成本压力给公司造成了较大经营压力，但公司高端化趋势不减，97 纯生持续放量，我们预计未来随着销量增长、产品货折收窄和成本压力缓解，公司毛利率端有较大弹性，同时餐饮恢复为公司带来进一步拓展餐饮渠道的机会，看好公司2023年收入与业绩弹性。

    投资建议：小幅调整2023-2024 年盈利预测并引入2025 年，预计2023-2025 年公司实现业绩7.0/8.6/9.3 亿元（原为7.0/7.7 亿元），当前股价对应PE 为30/25/22x，维持“增持”评级。

    风险提示：外部环境扰动超预期，成本上涨超预期，行业竞争加剧等。