量价齐升，成本上涨致盈利能力承压

    　　2022 年营收/归母净利/扣非归母净利49.3/6.0/5.3 亿元，同比+8.6%/-2.1%/+6.6%，与前次业绩快报一致，归母净利下滑系土地资产处置收益同比减少0.5 亿元所致；22Q4 公司营收/归母净利/扣非归母净利8.2/0.3/0.1 亿，同比-0.3%/+67.3%/+5134.5%。22 年公司啤酒量价齐升（销量/吨价同比+4.9%/+5.2%），旺季旺销夯实销量增长基础，结构升级表现亮眼（高档产品收入占比同比+4.3pct）；原材料价格上涨致22 年盈利能力承压，毛利率/扣非净利率同比-2.5/-0.2pct，展望2023 年，看好公司销售势能延续，成本压力改善带动盈利能力修复。我们预计23-25 年EPS 0.32/0.38/0.47 元，参考可比公司23 年平均PE 43x（Wind 一致预期），考虑公司全国化动能偏弱，给予一定的估值折价，给予其23 年34x PE，目标价10.89 元，“增持”。

    　　22 年量价齐升，结构升级延续

    　　22 年啤酒/白酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入47.3/0.2/0.3/0.1/0.5 亿，同比+10.4%/-37.5%/+27.2%/-9.7%/-31.7%。22 年啤酒销量133.9 万吨，吨价3537.4 元，同比+4.9%/+5.2%，实现量价齐升，其中22Q4 销量/吨酒收入同比+6.6%/-6.4%，疫情影响下销量逆势增长，我们判断吨价下降系疫中现饮端中高档产品销售受损/折扣力度增加。分档次看：22 年高档/中档/大众啤酒营收29.8/14.5/3.1 亿，同比+18.4%/-3.9%/+15.0%，纯生/97 纯生销量同比+15.3%/+40.7%。分渠道：22 年普通/商超/夜场/电商营收同比+10.1%/+28.7%/-8.1%/+50.0%，电商、商超等非现饮渠道表现亮眼。

    　　成本上涨致盈利能力承压，22 年扣非净利率同比-0.2pct2022 年公司实现毛利率42.4%，同比-2.5pct，其中啤酒吨价/吨成本同比+5.2%/+10.1%，毛利率承压系大麦、包材等原材料价格上涨，结构升级促进吨价提升、部分对冲成本压力。费用端，2022 年销售/管理费用率15.0%/6.9%，同比-0.5/-0.9pct，疫情影响线下费用投放，最终扣非净利率同比-0.2pct 至10.8%。展望2023 年，我们看好线下场景修复之下，97 纯生等高档大单品依托餐饮渠道加速放量，消费能力修复与省外务工人口回流广东带动量价齐升，结构升级叠加成本压力改善促进盈利弹性释放。

    　　立足华南，升级持续，维持“增持”评级

    　　考虑成本压力恢复速度低于预期，我们下调23 年盈利预测，预计23-24 EPS为0.32/0.38 元（前次0.33/0.38 元），引入25 年EPS 预测0.47 元，目标价10.89 元（前值8.70 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。