2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年营收/销量/ASP/吨成本同比+8.6/+4.9/+3.6/+8.3%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-2.1/+6.6%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比-2.5/-0.5/-0.9/-1.3/-0.2pct；其中单4Q22 营收/销量/ASP/吨成本同比-0.3/+6.6/-6.4/-18.1%；归母净利润同比+67.3%。因公司此前发布业绩预告，此番业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　结构升级势头持续带动全年营收稳步提升，但公司成本控制能力相对全国性啤酒龙头偏弱，迭加公司部分通过以价换量的方式推动高端销量增长，全年毛利率下滑2.1ppt。以97 纯生单品为抓手的高端销量增长稳健，纯生系列/97 纯生单品销量分别同增15.3%/40.7%，2022 年高档/中档/低档营收分别同比18.4/-3.9/15.0%，结构升级趋势延续；但我们认为公司结构升级部分借力于货折等方式致单4Q22 吨单价同降6.4%，迭加公司较全国性龙头的成本管控能力偏弱，致2022 年吨成本同增8.3%，双因素迭加下公司毛利率同降2.5ppt。

    　　公司费用控制能力较优，部分对冲成本上涨压力，带动盈利能力维持稳健。公司在维持销售人员投入及广宣力度下，缩减物流等其他杂费带动销售费用率同比-0.5ppt，同时公司亦对管理人员及办公费等进行收缩致管理费用率同比-0.9ppt，公司突出的费用管控能力部分对冲毛利率下行致公司全年归母净利润率小幅下行1.3ppt。

    　　展望2023 年，区域啤酒市场竞争或呈加剧趋势，关注公司毛销差动向。随着疫情防控政策进一步优化，我们预计老牌龙头百威、雪花以及新进入者乌苏对广东高端啤酒市场的投入或将加大以期获得份额提升，而公司在高端领域竞争力有待塑造和明晰，高端产品97 纯生在现饮场景的突破亦有待观察，我们建议关注华南高端市场格局演化及公司破局动向。

    　　盈利预测与估值

    　　因区域竞争强度或略超预期，我们下调2023 年净利润3.8%至7.2 亿元，维持24 年盈利预测8.43 亿元，我们维持目标价10.13 元，目标价对应2023/24 年31.2/26.6xP/E，当前股价对应28.4/24.2xP/E，较当前价有10%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复对消费场景影响超预期，区域竞争格局恶化，成本上涨超预期，食品安全