3Q22 业绩小幅低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：营业收入/销量/ASP/归母净利润/扣非归母净利润同比11.9/7/4.5/-9.6/4.3%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率/扣非归母净利润率分别同比变动-6.5/-3.4/-1.0/-3.6/0.0ppt。

    此番业绩略低于我们预期，主因华南市场高端竞争胶着及成本压力处高位。

    发展趋势

    3Q 广东啤酒市场景气拉动下收入符合我们预期，公司结构升级内外生增长动力有待明晰。广东市场3Q 受疫情影响较小叠加同期低基数，3Q 销量同增7%。吨单价同增4.5%主由结构升级拉动，高端啤酒销量同增16.4%，97 纯生销量同比增长45.3%；我们认为内外部因素共振下吨单价及代表性高端产品97 纯生销量增速较上半年同增6.7/51%略有放缓：一方面公司积极拓展的增量现饮渠道受疫情影响今年表现承压，同时在老牌龙头百威、雪花以及新进入者乌苏的冲击下公司在高端领域竞争力有待塑造和明晰。

    成本压力较大迭加区域市场竞争处于胶着状态致利润端承压趋势延续。考虑会计口径的可能变动后，3Q 毛销差同比-3.1ppt，主因：1）3Q22 成本压力持续时间与力度高于此前我们的预期；2）3Q22 在公司费用投放节奏已趋于正常前提下，我们判断区域性高端竞争延续胶着状态，致结构升级成果落到利润端仍存压力。综合公司管理费用率同比稳中略降1ppt，公司3Q22归母净利润率同降3.6ppt。

    我们建议关注成本拐点及区域竞争演化对利润端影响。根据Wind 数据，年初至9 月底大麦（截止8 月底）/铝材/纸箱/玻璃瓶成本同比24.6/10.3/0.0/-25.3%，包材成本下行或在今年年末至明年逐步反映到报表端致利润提升。

    此外，我们建议关注华南高端市场格局演化及公司破局动向。

    盈利预测与估值

    由于成本端压力较大致利润承压，我们下调2022 年净利润8.0%至6.00 亿元并维持2023 年盈利预测，对应2022/2023 年营业收入同比增长8.1/8.2%，归母净利润同比-1.8/24.6%，维持跑赢行业评级，但由于行业整体估值中枢下移，我们下调目标价8.3%至8.44 元对应31.4 倍2022 年市盈率和25.0 倍2023 年市盈率，较当前股价有23.9%的上行空间。当前股价对应2022/2023 年25.1 倍/20.2 倍市盈率。

    风险

    疫情反复对消费场景打击超预期，区域竞争格局恶化，成本上涨超预期，食品安全。