珠江啤酒披露2022 年半年报。1H22 公司实现营收24.3 亿元，同比+9.7%；归母净利润/扣非归母净利润3.14/2.86 亿元，同比+1.1%/+6.4%。2Q22 公司实现营收15.6 亿元，同比+8%；归母净利润/扣非归母净利润2.43/2.27亿元，同比+0.9%/+5.2%。公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长，维持增持评级。

    支撑评级的要点

    结构升级效果明显，吨价提升驱动营收增长。（1）1H22 公司实现营业收入24.3 亿元，同比+9.7%。从量价两方面来看，结构性升级带来的价增是公司上半年营收增长的主要驱动因素。（2）由于公司的主要销售区域华南受疫情影响较小，1H22 公司啤酒销量64.1 万千升，同比+2.7%，优于行业平均水平(-2%)；（3）受益于纯生系列产品销量占比的提升（+6.6pct），特别是高端核心产品97 纯生的放量（上半年10.3 万吨，同比+51.2%），1H22 公司啤酒吨价超过3600 元/千升，同比+7.3%。（4）其中，2Q22 公司实现营业收入15.6 亿元，同比+8%。销量/吨价分别同比+1.4%/+6.5%，结构升级的趋势延续。

    成本压力下，上半年利润率小幅下降。（1）受上半年玻璃、铝锭、大麦等啤酒原材料价格大幅上行的影响，公司1H22 毛利率43.2%，同比-4.5pct。

    费用得到较好的管控， 公司1H22 销售/ 管理/ 研发费用率分别为13.7%/9.8%/3.3%，同比-3.5pct/-0.4pct/+0.04pct。由于毛利率受到原材料价格的影响出现了较大幅度的下滑，因此在去除政府补助等非经常性收入的影响后，公司1H22 扣非归母净利润同比+6.4%，略慢于营收增速。（2）2Q22 公司原材料成本压力加大，毛利率44.7%，同比-5.7pct，但公司加强费用管控，销售费用率、管理费用率的下降使得公司盈利能力未出现明显下滑，2Q22实现扣非归母净利润2.27 亿元，同比+5.2%。

    未来展望：成本压力缓解，结构升级趋势延续。(1)短期来看，8 月份铝锭、玻璃等原材料价格同比下降趋势显著。在原材料价格压力趋缓的背景下，下半年公司毛利率有望恢复至正常水平。（2）长期来看：公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”

    多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以97 纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍偏高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。

    估值

    根据中报，我们调整此前的盈利预测，预计22-24 年 EPS 为0.29、0.34、0.38 元，同比+6.2%、+15.3%、+10.8%，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    原材料成本波动，疫情影响超预期。