业绩符合预期，结构升级带动吨价表现亮眼

    22H1 收入/归母净利/扣非归母净利24.3/3.1/2.9 亿，同比+9.7%/+1.1%/+6.4%；22Q2 收入/归母净利/扣非归母净利15.6/2.4/2.3 亿，同比+8.0%/+0.9%/+5.2%，业绩符合预期（业绩预告Q2 归母净利2.4-2.7 亿）。22H1啤酒量/价同比+2.8%/+7.4%，Q2 销量同比+1.4%，主销区疫情相对可控之下销量稳健增长，高端化促吨价表现亮眼（H1 高档酒营收占比同比+5.1pct至61.8%）。盈利端，成本压力下Q2 毛销差同比-1.3pct，扣非净利率同比-0.4pct。展望22H2，旺季高温天气与疫后餐饮场景修复带动啤酒动销提振，看好量价齐升延续。预计22-24 年EPS 0.29/0.33/0.38 元，参考可比22 年37x PE 均值（Wind 一致预期），考虑公司22-24 净利润CAGR（11%）低于可比均值（19%），给予22 年30x PE，目标价8.70 元，“增持”。

    产品结构持续升级，啤酒销售量价齐升

    2022H1 啤酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务/白酒收入23.1/0.2/0.04/0.4/0.1亿，同比+10.4%/+24.4%/-13.6%/+9.0%/-45.4%。啤酒主业量价齐升，22H1销量64.1 万吨，吨价3601.8 元，同比+2.8%/+7.4%，销量相对稳健，吨价表现亮眼，主要得益于公司立足“3+N”产品策略，结构升级推进较快，22H1高档/中档/大众啤酒营收 14.3/7.3/1.5 亿元，同比+20.3%/-2.6%/-2.9%，核心单品 97 纯生实现销量10.3 万吨，同比+51.2%，纯生/罐装啤酒销量占比同比+6.6/+3.6pct。分渠道，22H1 普通/商超/夜场/电商渠道营收同比+9.6%/+0.9%/+41.6%/+145.5%，22H1 末经销商数目较21 年末净增57 名。

    成本压力延续，Q2 扣非净利率同比-0.4pct

    22H1 毛利率43.2%，同比-4.4pct，我们判断系部分运费调整至营业成本及大麦、铝罐等材料价格上涨所致，公司通过降本增效积极应对成本压力，结构升级亦实现有效缓冲。费用端，22H1 销售/管理费用率13.7%/6.5%，同比-3.5/-0.5pct，录得扣非净利率11.8%，同比-0.4pct。22Q2 公司毛销差同比-1.3pct 至32.3%，我们判断成本压力延续，管理费用率同比-0.2pct 至5.8%，相对平稳，22Q2 录得扣非净利率14.5%，同比-0.4pct。展望未来，我们看好公司立足华南大本营，持续推进餐饮渠道拓展与结构升级，97 纯生大单品持续放量，多业务（白酒、文化产业等）探索挖掘长期增长潜力。

    期待结构升级与渠道拓展持续推进，维持“增持”评级考虑公司主销区受疫情影响可控，我们上调营收增速，而考虑啤酒成本压力仍大，下调毛利率，盈利预测略有下调，预计22-24 年EPS 0.29/0.33/0.38元（前值0.30/0.35/0.39 元），目标价8.70 元（前值9.00 元），“增持”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。