事件：珠江啤酒公布2022 年一季报，22Q1 实现营收8.72 亿元，同比+12.77%，归母净利润0.71 亿元，同比+1.45%，扣非后归母净利润0.59 亿元，同比+11.25%。

    投资要点

    22Q1 销量稳增、吨价提速，喜迎开门红。量价拆分来看，销量方面，22Q1实现销量23.48 万吨，同增5.26%，相比啤酒行业一季度销量同减1.5%至816 万吨，珠啤实现逆势增长；吨酒价方面，22Q1 吨价大致在3700 元/吨水平，同增7%以上，吨价加速主因结构升级贡献，其中纯生品类销量同比+5.37pct 至49.14%，罐装品类同比+3.61pct 至37.97%，此外高端97纯生高增50.37%至3.75 万吨。

    成本仍承压、但费用率有所优化，盈利能力稳健。22Q1 毛利率为40.39%，同比-1.92pct，22Q1 成本压力仍处于高位，虽吨价提升7%以上、但吨成本增幅略高于吨价，整体毛利率小幅下滑。22Q1 销售费用率同比-1.82pct至16.07%，管理费用率同比-0.93pct 至7.82%，销量提升下规模效应显现，费用率有所优化。此外，其他营业损益率同比-1.74pct 至0.20%。整体来看，2

    2Q1 净利率同比-1.00pct 至8.74%，但22Q1 扣非后净利率同比-0.09pct至6.77%，盈利能力仍保持稳健。此外，22Q1 末应收账款环比增长44.68%，主要系应收货款增加所致，22Q1 末预付账款环比增长171.30%，主要系预付采购款增加所致，预计与成本压力下加大原材料储备相关。

    97 纯生加速突破下景气度延续，中期视角仍将享受行业β红利。短期来看，21 年渠道投放初期货折较大、吨价弹性并不明显，22Q1 吨价明显提速，预计22 全年97 纯生加速突破下景气度延续，吨价亦将有亮眼表现。

    中期视角下，十四五期间行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升仍具备高确定性。

    投资建议及盈利预测：短期成本压力仍在、但结构升级下景气度延续，中期视角仍将享受行业β红利。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年营收分别为48.70/52.38/55.75 亿元，分别同比+7.3%/+7.5%/+6.4%，归母净利润分别为6.53/7.84/9.40 亿元，分别同比+6.9%/+20.1%/+19.8%，对应2022 年4 月25 日收盘价，对应PE 估值分别为24.7、20.5、17.1 倍。

    业务拆分来看，以最新公司市值大致160 亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40 亿元，则最新啤酒主业市值在120 亿，预计2022-2024 年EBITDA 分别为8.62、10.00、11.55 亿元，对应EV/EBITDA 分别为13.9、12.0、10.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行和疫情多发影响；97 纯生升级不达预期风险。