公司2022年3月24日发布2021 年度报告，2021年实现营业收入45.38亿元，同增6.79%；归母净利润6.11 亿元，同增7.36%，与前期业绩预告相符，非经损益1.1 亿元主要为政府补助和中山珠啤的土地补偿款。

    　　点评：

    　　高端产品放量带动增长，总体量增优于行业表现。公司围绕”3+N”战略，“雪堡”“纯生”等高端产品持续放量，2021 年完成啤酒销量127.63 万吨，同比增长6.41%，优于2021 年行业平均水平5.6%。高端酒总体营业收入达到25.13 亿元，同比增长15.78%。纯生/罐类啤酒销量占比44.94%/32.2%，同比提升4.07/0.83pcts；97 纯生高端核心产品，销量15.68万吨，同比增长103.18%，产品结构持续升级。分渠道来看，2021 年公司普通/商超/夜场/电商分别实现营收40.9/0.8/0.9/0.3 亿元，同比增长5.3%/0.9%/18.8/35.0%，围绕新消费需求探索“新店商”商业模式，开拓雪堡体验店和开展精酿品鉴会等，夜场和电商增速明显。

    　　成本端承压，结构升级的价格红利未充分释放。2021 年公司高档/中档/大众化酒毛利率分别为49.67%/37.27%/26.28% ， 同比减少4.37%/8.66%/8.38%。全年公司吨均价/吨均成本分别为3361.63/1887.8 元/吨，同比减少0.72%/增长9.73%。毛利率承压主要系：收入端，销售费用投放减少，部分高档产品采用货折等销售方式；成本端，公司采用欧麦替换澳麦，麦芽成本上升以及包装材料价格上涨。2021 年公司销售/管理费用率15.5%/7.8%，同比减少2.0/0.6pcts，费用投放表现平稳。

    　　精耕华南市场，积极探索新业态。公司精耕华南市场，推出特制纯生、咖啡世涛等新品，发力餐饮渠道，全年广东市场净新增294 家经销商。

    　　同时积极推进白酒项目，探索啤酒业务和白酒业务融合发展的新业态，实现销售收入近3000 万元。

    　　投资建议：展望全年，公司成本端短期承压，产品结构优化和报表盈利指标改善仍颇具潜力。预计公司2022-2024 年营收为48.12/50.06/53.15 亿元，归母净利润为6.38/7.47/8.33 亿元，对应PE 为26/22/20 倍，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复和雨水天气影响销售，原材料价格剧烈波动。