事件描述

    珠江啤酒披露2021 年年报，全年实现营业总收入45.38 亿元（+6.79%），归母净利润6.11 亿元（+7.36%），扣非后（-4.61%）。单21Q4，公司实现营业总收入8.2 亿元（+10.44%）；归母净利润1657.58 万元（-74.13%），扣非后（-99.85%）。

    事件评论

    产品结构保持升级，高端及罐类产品占比提升，促销增加拖累整体价增。2021 年公司在优势核心区域，从产品、业务、渠道三个维度不断优化，2021 年公司啤酒销量127.63 万吨，同比增长6.41%，公司持续推进“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，公司的高端化升级效果显著，其中纯生销量占比提升4.07pct 至44.94%，高端核心产品97 纯生完成销量15.68 万吨，同比增长103.18%；此外公司的罐类产品销量占比提升0.83pct至32.19%。结构升级趋势显著，全年营收中，高档实现25.13 亿元(+15.78%)，H2 收入+12.12%；中档实现15.1 亿元(+0.43%)，H2 收入+0.88%；大众档实现2.68 亿元(-30.85%)，H2 收入-40.44%；此外，分渠道看，公司的夜场渠道也实现较快增长（18.79%），与产品高端化相匹配。2021 年全年均价略降0.7%，预计主要系促销增加较多，冲减了产品结构升级的价增红利。

    全年毛利率有所下降，成本压力有所显现。2021 年年度珠江啤酒归母净利率提升0.07pct至13.47%，其中毛利率-5.23pct 至44.95%，销售费用率（-1.99pct）、管理费用率（-0.62pct）；但Q4 看，归母净利率下滑6.61pct 至2.02%，毛利率-17.71pct 至25.95%，销售费用率（-8.22pct）、管理费用率（+1.59pct）。全年维度公司的毛利率下降较多，预计主要系原材料成本上涨所致，同时销售费用率也有较大下降，主要系部分物流费归集影响；单Q4 毛利率下降较多，预计也系成本压力开始显现。

    产品结构升级趋势显著，长期有望迎来价值回归。回望2021 年全年，啤酒行业受基数的影响，经历了消费的“淡季不淡、旺季不旺”，而公司的基地市场华南地区由于旺季气温稳定较热且未有极端天气，叠加公司采取了较为积极的销售策略，在广东地区的市场份额稳健略升，因而销量全年维持了较快的中个位数增长。随着啤酒行业在去年Q3 以来，诸多啤酒品牌已开始提价，公司坚持以产品升级为主，有望实现在对应价格带的份额提升，97 纯生等高端大单品在公司的内部占比也持续提升，短期因为积极的促销策略，价增红利并未显现，长期有望回归，看好公司的盈利能力的持续提升。预计公司2022 年/2023年EPS 分别为0.30/0.36 元，对应当前PE 分别为25/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复不达预期，产品升级不及预期；

    2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。