事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营收45.38 亿元，同比增长6.79%；归母净利润6.11 亿元，同比增长7.36%。其中，2021Q4 实现营收8.20 亿元，同比增长10.44%；归母净利润0.17 亿元，同比下降74.13%。

    　　啤酒主业高端化转型持续推进，渠道模式积极探索。公司21 年实现啤酒销量127.63 万吨（+6.41%），吨价3555.48 元/吨（+0.36%）。分产品看，高档/ 中档/ 大众产品分别实现营收25.13/15.10/2.68 亿元（+15.78%/+0.43%/-30.85%），高档产品占比58.56%（+5.12pcts），高端化转型不断推进。公司核心单品持续放量，产品结构逐步向中高端提升，纯生啤酒/罐类产品销量占比44.94%/32.19%（+4.07pcts/+0.83pct）；97 纯生高端核心产品销量15.68 万吨（+103.18%），结构升级表现亮眼。分渠道看，普通/商超/夜场/电商营收占比95.40%/1.76%/2.06%/0.77%，同比增长5.31%/0.87%/18.79%/34.97%，公司围绕新消费需求探索“新店商”模式，夜场/电商渠道增长明显。公司以“啤酒+”焕发新活力，开设雪堡体验店、精酿品鉴会。同时发力啤酒文化产业，实现销量增长与品牌赋能。

    　　成本压力下利润承压，降本增效有望改善。公司21 年实现毛利率44.95%（ -5.24pcts ）， 主因啤酒制造/ 包材/ 租赁餐饮服务成本上涨16.76%/24.09%/51.96% 。销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为15.49%/7.82%/-4.80%/3.27%，同比变化-2.00/-0.62/-0.1/+0.04pcts，净利率13.83%（+0.05pcts）。公司Q4 利润下滑幅度较大，我们认为主要系原材物料价格上涨所致，叠加疫情反复影响，四季度利润有所承压。展望22 年，原料包材虽有压力，但费用优化仍有空间，加之产品结构升级与结构化转型稳步推进，盈利水平有望改善。

    　　啤酒行业步入消费结构性升级周期，公司立足优势区域高端势能不断释放。公司顺应高端啤酒发展趋势，立足“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，全面覆盖高端、中高端、大众、小众个性化消费需求，精耕华南优势区域，推出特制纯生、咖啡世涛、新英式IPA 等新品，提升高端产品占比，发力餐饮渠道终端，抓住即饮重要场景推动结构升级。另外，公司推进白酒项目，探索啤酒业务与白酒业务融合发展的新业态，21 年度实现销售收入近3000 万元。公司多业务模块开拓探索，带动啤酒主业蓬勃发展，围绕有韧性的消费市场和有质量的消费需求，加速公司规模增长。

    　　盈利预测： 由于原材料成本压力等因素，更新盈利预测，预计公司2022-2023 年营收由49.2/52.5 亿元调整至49.2/51.8 亿元，同比增长8.34%/5.32%；归母净利润由8.1/9.4 亿元调整至7.0/8.2 亿元，同比增长14.20%/17.52%，EPS 分别为0.32/0.37 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，高端市场竞争加剧，疫情反复，新品推广不及预期等。