2021 年业绩符合我们预期

    　　公司发布2021 年业绩：营收/销量/归母净利润同增6.8/6.4/7.4%；EBIT 同比下降18.0%；净利率达13.5%。4Q21 实现营收/归母净利润同比+10.4/-74.1%，由于公司已发布业绩预告，符合我们和市场的预期。

    　　发展趋势

    　　结构升级在推进，公司高端超高端销量依然增长较快。公司21 年高档/中档/大众化产品分别实现营收25.1/15.1/2.7 亿元，同比+15.8/+0.4/-30.9%，围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，产品结构逐步向中高端提升。2021 年公司纯生啤酒销量占比达44.9%，同增4.1pct，其中97 纯生高端核心单品销量达15.7 万吨，同增103.2%，高端及以上产品销量仍保持较高增速。

    　　成本压力或大于行业，直接提价能力相对偏弱。2021 年公司毛利率同比下降5.2ppt，主要由各项成本持续上涨所致。由于公司体量规模较小，规模效应较弱，我们认为公司成本上升时相对较难得到摊薄，因此整体成本上涨压力偏大。同时，由于地处华南市场，竞争激烈，龙头压力之下公司较难通过直接提价对冲成本上涨，主要通过结构升级实现间接提价。

    　　疫情或给行业整体带来销量压力，加之龙头也在加大市场投入，我们认为华南市场竞争或在加剧，公司销售费用率仍将维持较高水平。由于深圳等地疫情对消费场景有所影响，我们认为1H22 华南市场整体销量波动性或较大，但行业龙头仍在持续加大市场投入以获取升级红利，我们认为公司费用端仍将呈现上升趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到成本上涨以及销量端面临的压力，我们下调2022 年盈利预测9.3%至6.8 亿元，下调2023 年盈利预测8.3%至7.5 亿元。下调目标价9.8%至9.2 元，目标价对应2022/23 年30/27xPE，当前股价对应2022/23 年25/22xPE，当前股价对比目标价有22.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复对消费场景打击超预期、上游成本继续上涨、高端竞争加剧、食品安全。